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提問(wèn)時(shí)間 2014-07-25 21:56
摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事朱海斌7月21日談到對(duì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的看法時(shí)談到，從官方公布的上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)措施逐漸見(jiàn)效，而且在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了比較明顯的改善。房地產(chǎn)仍然是最大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)投資增速的下滑。預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速7.3%。如果房地產(chǎn)調(diào)整進(jìn)一步惡化，政策重點(diǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)ο拶?gòu)政策作出調(diào)整。
穩(wěn)增長(zhǎng)見(jiàn)效上半年有喜有憂
朱海斌談到，總體來(lái)看，2014上半年，一季度從目前來(lái)看應(yīng)該是今年最差的一個(gè)季度，同時(shí)從環(huán)比增速來(lái)看也是2009年以來(lái)最低的一個(gè)季度。統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的官方數(shù)據(jù)里一季度環(huán)比GDP增長(zhǎng)是1.5%，原先是1.4%，后來(lái)是1.5%，這是2009年以來(lái)的最低。我們自己內(nèi)部也算了一下，基本上差不多，從一季度來(lái)看是年化增長(zhǎng)6%，和統(tǒng)計(jì)局的數(shù)字是吻合的。同比來(lái)看一季度是7.4%，接近7. 5%的目標(biāo)，從起步來(lái)說(shuō)是非常令人失望的季度。從二季度來(lái)看，從上星期公布的數(shù)據(jù)來(lái)看出現(xiàn)一個(gè)明顯反彈，從環(huán)比來(lái)看統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)是從一季度的1.5%增長(zhǎng)到2%，同比是6%到8%的反彈，跟我們算的也比較接近。
從數(shù)據(jù)來(lái)看，二季度數(shù)據(jù)反彈有外需的改善，也有內(nèi)部穩(wěn)增長(zhǎng)措施逐漸見(jiàn)效，我個(gè)人傾向于穩(wěn)增長(zhǎng)效果更大一些。從出口來(lái)看，二季度比一季度有改善，但是其中一部分改善被去年假出口的現(xiàn)象夸大，我們做過(guò)一個(gè)調(diào)整計(jì)算，比較海關(guān)一季度和二季度的數(shù)據(jù)，一季度是-3%，二季度是5%。如果調(diào)整一下假出口這個(gè)現(xiàn)象，今年一季度實(shí)際的出口增速大概是3%左右，二季度大概在7%—8%，相比一季度仍然有改善，但是改善的幅度并不像官方的數(shù)據(jù)那么明顯。從全球外需來(lái)看，二季度整體是向好，但是在5、6月份出現(xiàn)了一些原先沒(méi)有預(yù)期到的宏觀經(jīng)濟(jì)的下調(diào)。
從內(nèi)需來(lái)看，無(wú)論從工業(yè)增加值、基礎(chǔ)設(shè)施的投資和消費(fèi)三大塊來(lái)說(shuō)，二季度比一季度要明顯改善。二季度主要問(wèn)題跟一季度仍然是一致的，問(wèn)題主要還是集中在房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資減速這兩大問(wèn)題上。
另外，從二季度來(lái)看，數(shù)據(jù)整體來(lái)說(shuō)是比較令人鼓舞的。一方面從增速來(lái)看明顯二季度出現(xiàn)反彈，另外從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)指標(biāo)來(lái)看，今年二季度或者上半年在經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)調(diào)整方向的一些指標(biāo)上比去年有一些改善。包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策最終目標(biāo)一個(gè)是就業(yè)，一個(gè)是通脹，這兩個(gè)指標(biāo)在上半年基本相對(duì)都是比較令人寬慰的，上半年城鎮(zhèn)新增就業(yè)超過(guò)700萬(wàn)，通脹平均是2.3%，這兩個(gè)相對(duì)于今年完成全年目標(biāo)來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么意外。
從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)增速仍然超過(guò)制造業(yè)，我們一直強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)看也是在繼續(xù)往前走。
從城鄉(xiāng)的居民收入差距來(lái)看，農(nóng)村人口收入增長(zhǎng)持續(xù)超過(guò)的城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)。
從投資的角度，雖然剛才提到制造業(yè)投資跟房地產(chǎn)投資現(xiàn)在的下滑是經(jīng)濟(jì)短期主要的風(fēng)險(xiǎn)，但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，制造業(yè)尤其是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，包括房地產(chǎn)投資的下滑是不可避免的一環(huán)，所以從這個(gè)角度來(lái)看，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)說(shuō)也是好事情。
最后，信貸增速?gòu)亩径纫詠?lái)還是延續(xù)了從去年下半年以后信貸增速下滑的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，除了6月份以外。6月份信貸包括社會(huì)融資規(guī)�？傤~增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，但是整體來(lái)看，二季度整體信貸增速大概在16.5%，比去年全年接近18%的信貸增速仍然有明顯的下滑。
從這幾個(gè)方面來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，宏觀政策上并沒(méi)有特別明顯的放松，而且在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了比較明顯的改善。所以二季度和整個(gè)上半年來(lái)看有喜有憂，喜的部分在二季度以后表現(xiàn)的更加明顯。這是對(duì)上半年的判斷。
預(yù)計(jì)今年增速7.3% 房地產(chǎn)投資下滑拖累經(jīng)濟(jì)
對(duì)于下半年，第一個(gè)問(wèn)題是宏觀經(jīng)濟(jì)政策上是不是出現(xiàn)一些新的微調(diào)，我們的基本判斷，從二季度的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，下半年很可能會(huì)持續(xù)二季度穩(wěn)增長(zhǎng)措施的配套，也就是之前提到的三個(gè)部分的組合，一個(gè)是政府會(huì)繼續(xù)采用一些定向支持的辦法，比如在基礎(chǔ)設(shè)施投資、小微企業(yè)或者三農(nóng)，包括環(huán)保、新能源方面會(huì)提供更多的政策支持，包括財(cái)政上和信貸方面的支持。第二方面，從貨幣和財(cái)政政策來(lái)看，我們預(yù)期會(huì)持續(xù)二季度平均政策的走勢(shì)，也就是說(shuō)在財(cái)政政策方面繼續(xù)會(huì)堅(jiān)持微調(diào)，時(shí)點(diǎn)上強(qiáng)調(diào)財(cái)政支出方面是先花錢(qián)，花好錢(qián)，繼續(xù)推行結(jié)構(gòu)性減稅。從貨幣政策的微調(diào)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)下半年信貸增速可能會(huì)出現(xiàn)的一個(gè)變化就是信貸增速下滑趨勢(shì)不會(huì)再持續(xù)，但是我們估計(jì)也不會(huì)出現(xiàn)明顯的反彈。全年來(lái)看下半年信貸增速可能跟二季度維持在比較相當(dāng)?shù)乃�，大�?6.2%的全年增速，轉(zhuǎn)換成社會(huì)融資規(guī)模全年指標(biāo)大概在18.5萬(wàn)億左右，這跟我們年初的預(yù)期是一致的。
另外貨幣政策微調(diào)方面如果關(guān)注到央行最近一些動(dòng)作的話，從傳統(tǒng)的貨幣政策的工具指標(biāo)來(lái)看，比如利率，估計(jì)下半年降息的可能性并不大，但是央行會(huì)通過(guò)其他非傳統(tǒng)的手段，比如通過(guò)一些流動(dòng)性政策，通過(guò)再貸款，包括最近剛剛引進(jìn)的PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等貨幣政策創(chuàng)新工具來(lái)維持一個(gè)比較相對(duì)寬松的流動(dòng)性政策。這是在貨幣政策上可能會(huì)出現(xiàn)的趨勢(shì)。
大家可能會(huì)關(guān)注6月份在財(cái)政政策和貨幣政策里都同時(shí)出現(xiàn)了非常明顯的寬松，6月份財(cái)政支出增速是26%，信貸方面無(wú)論從銀行貸款還是社會(huì)融資規(guī)模增速來(lái)看都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期。6月份這么寬松的貨幣政策在下半年能不能持續(xù)？我們的基本判斷是6月份可能更多是一個(gè)短期的現(xiàn)象，如果從下半年來(lái)看的話，可能把2季度三個(gè)月平均下來(lái)更能夠代表下半年的政策走勢(shì)。原因很簡(jiǎn)單，一方面是財(cái)政支出26%的增速不可能持續(xù)，今年財(cái)政的預(yù)算支出大概在9%、10%左右，從財(cái)政收入的增長(zhǎng)來(lái)看，包括非預(yù)算的收入，例如土地出讓金，今年比去年整體要差。社會(huì)融資規(guī)模總額預(yù)計(jì)18.5萬(wàn)億，6月份接近2萬(wàn)億的月度社會(huì)融資規(guī)模也不可能再繼續(xù)地持續(xù)下去，所以這更可能是短期的現(xiàn)象，而不是新常態(tài)。
決定下半年到底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不是能夠超出預(yù)期或者是低于預(yù)期最重要的判斷是結(jié)構(gòu)性改革能不能真正的推行。李總理最近講話來(lái)看結(jié)構(gòu)性改革最近的重點(diǎn)是簡(jiǎn)政放權(quán)和開(kāi)放民間資本投資，如果能夠往前推進(jìn)的話，如果真正激發(fā)民間投資熱情的話，有可能下半年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)超出我們基本的預(yù)期。反過(guò)來(lái)看，如果在這方面執(zhí)行的力度不強(qiáng)，下半年有可能在經(jīng)濟(jì)方面下行的風(fēng)險(xiǎn)仍然會(huì)持續(xù)，所以全年達(dá)到7.5%困難還是非常大。
包括最近國(guó)務(wù)院三令五申一個(gè)重點(diǎn)，在政策執(zhí)行上怎么樣保證政策執(zhí)行到位，包括國(guó)務(wù)院一直在往地方、往部委發(fā)督查組，政策的核心在于執(zhí)行，而不是在于政策的調(diào)整。這是我們對(duì)政策的理解。
我們對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)稍微微調(diào)一下，原先是7.2% ，現(xiàn)在微調(diào)到7.3% 。我想強(qiáng)調(diào)的是我們對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增速整體并沒(méi)有做調(diào)整，從環(huán)比的增速來(lái)看，下半年是維持原先的判斷，下半年的環(huán)比增速在7.5%左右，三季度7.6%， 四季度7.4%，這和原先預(yù)測(cè)并沒(méi)有變化，但因?yàn)槎径仍鲩L(zhǎng)超出我們預(yù)期，所以從同比增速來(lái)看全年7.2%微調(diào)到7.3%。
從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)來(lái)看，很多人問(wèn)到底是前低后高還是前高后低，從我們判斷里有點(diǎn)像繞口令。我們建議大家區(qū)分同比和環(huán)比的經(jīng)濟(jì)增速。從環(huán)比來(lái)看比較明顯是前低后高，一季度環(huán)比增速6%，基本可以肯定是今年的低點(diǎn)。但是從同比來(lái)看，仍然是一個(gè)前高后低的情況。因?yàn)?013年經(jīng)濟(jì)增速非常明顯的特征，也是前低后高，而且下半年經(jīng)濟(jì)有一個(gè)非常明顯反彈。盡管三四季度有可能保持比較適中的經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，但是從同比的增速來(lái)看，因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)比較高，所以很有可能在三季度判斷經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.5%降到7.2%左右。
從目前影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大的因素來(lái)看，正面的支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素會(huì)主要也三個(gè)：一個(gè)是出口，出口下半年預(yù)計(jì)比二季度會(huì)出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)。第二是穩(wěn)增長(zhǎng)措施，目前來(lái)看已經(jīng)開(kāi)始見(jiàn)效，而且下半年效果仍然持續(xù)。第三是服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)比較穩(wěn)定，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)是非常重要的穩(wěn)定器。
從負(fù)面因素來(lái)看，和上半年比較一致的一個(gè)是產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象問(wèn)題，這會(huì)影響制造業(yè)的投資。第二方面是房地產(chǎn)市場(chǎng)從今年看仍然是最大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，最主要的途徑是通過(guò)房地產(chǎn)投資增速的下滑，下半年仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的不確定性。
另外一個(gè)不確定性，在向改革要紅利的過(guò)程當(dāng)中，下半年重點(diǎn)是簡(jiǎn)政放權(quán)和鼓勵(lì)民間資本投資，這個(gè)政策到底執(zhí)行到哪個(gè)程度，是不是在執(zhí)行過(guò)程中能夠找到一個(gè)切實(shí)有效的吸引民間資本投資的途徑，這是會(huì)影響下半年經(jīng)濟(jì)到底是超出還是低于我們預(yù)期的關(guān)鍵。
關(guān)于出口具體解釋一下，也涉及到摩根大通對(duì)全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷。從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)非常明顯是一個(gè)前低后高，就是上半年比較弱，下半年比較強(qiáng)。尤其在發(fā)達(dá)國(guó)家，發(fā)達(dá)國(guó)家一季度表現(xiàn)是非常不理想，尤其在美國(guó)，美國(guó)在今年年初的時(shí)候，大家普遍預(yù)期今年會(huì)進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)的狀態(tài)，但是實(shí)際上美國(guó)今年一季度非常出人意料的是負(fù)增長(zhǎng)，而且接近-3%，是近幾年差不多最差的季度。二季度從目前來(lái)看復(fù)蘇的跡象比較明顯，但是反彈跟原先市場(chǎng)預(yù)期還是有一些差距。我們?cè)阮A(yù)計(jì)美國(guó)是3%的增長(zhǎng)，兩個(gè)星期之前下降到2.5%，包括歐元區(qū)跟日本，我們?cè)诙径葘?duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)都做了比較大的調(diào)整，歐元區(qū)原先預(yù)計(jì)二季度是1.8%的增速，最近也是下調(diào)了1%。日本原先預(yù)計(jì)是-4.5%的增長(zhǎng)，現(xiàn)在也是下調(diào)到了-6.5%，當(dāng)然日本有一個(gè)臨時(shí)性的因素，4月1日出臺(tái)了消費(fèi)稅，所以短期造成一季度提前消費(fèi)，所以一季度的數(shù)據(jù)非常強(qiáng)，6.7%，二季度消費(fèi)稅實(shí)施以后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較明顯的萎縮。
下半年我們的基本判斷時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)回到比較接近于它的潛在增長(zhǎng)率的經(jīng)濟(jì)增速，如果大家從發(fā)達(dá)國(guó)家季度環(huán)比增速來(lái)看，二季度是0.7，三季度是2.5，這對(duì)中國(guó)出口從外需方面相信是一個(gè)非常利好的消息。所以從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，我們估計(jì)下半年中國(guó)出口增速很可能會(huì)回到兩位數(shù)的水平。
從投資來(lái)看，上半年看三大塊：制造業(yè)投資占到三分之一，房地產(chǎn)投資占到四分之一，基礎(chǔ)設(shè)施投資占了五分之一。這半年這三個(gè)之間分化非常明顯，房地產(chǎn)投資是今年經(jīng)濟(jì)下行的一個(gè)主要因素，房地產(chǎn)投資增速?gòu)娜ツ?0%一直下滑到最近大概10%-12%左右的水平。制造業(yè)投資最明顯的下滑出現(xiàn)在2013年，從2012年開(kāi)始就已經(jīng)出現(xiàn)下滑，2013年大概在15%、16%左右。今年上半年制造業(yè)投資下行的趨勢(shì)有所緩和，但是整體還是處于相對(duì)比較弱的增長(zhǎng)狀態(tài)。反過(guò)來(lái)支持最近投資增長(zhǎng)的主要來(lái)自于基礎(chǔ)設(shè)施投資，包括鐵路以及其他的基礎(chǔ)設(shè)施，主要跟最近出臺(tái)的穩(wěn)增長(zhǎng)措施直接相關(guān)。
從下半年來(lái)看我們的基本判斷是三個(gè)方面都會(huì)維持在和二季度持平的水平，從二季度來(lái)看是缺口越來(lái)越大，下半年繼續(xù)拉大的可能性并不大，很有可能的是基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)維持在25%左右的增速，房地產(chǎn)投資下滑的趨勢(shì)會(huì)進(jìn)一步放緩，可能在低位穩(wěn)定下來(lái)。制造業(yè)投資可能也會(huì)穩(wěn)定在目前我們看到的增速水平。
從房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整來(lái)看，一季度調(diào)整的力度會(huì)更大一些。從房?jī)r(jià)的指標(biāo)來(lái)看的話，一季度基本是房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)的非常明顯的標(biāo)志，無(wú)論從銷售還是從新開(kāi)工面積，還是從土地出讓金的情況，包括房?jī)r(jià)的情況來(lái)看，在一季度都出現(xiàn)了非常明顯的拐點(diǎn)。
這輪房地產(chǎn)調(diào)整到底持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，我們?cè)谧罱膱?bào)告里也提到，從上半年的調(diào)整來(lái)看跟2012年的上一輪房地產(chǎn)調(diào)整有某些相似之處，相似的地方是這兩輪調(diào)整最主要的原因都有政策方面調(diào)整的原因，但更重要的原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)本身出現(xiàn)了供大于求，所以是供需關(guān)系失衡導(dǎo)致的調(diào)整。但從調(diào)整時(shí)間跨度來(lái)看，我們判斷今年這輪調(diào)整可能比2012年調(diào)整持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)。理由有兩個(gè)：如果我們看市場(chǎng)供需情況來(lái)看，今年比2012年面臨的情況更嚴(yán)峻一點(diǎn)。2012年主要的供大于求主要集中在東部沿海地區(qū)，也就是房?jī)r(jià)很高或者房?jī)r(jià)增速過(guò)快的那些地區(qū)，從今年來(lái)看東部、中部、西部毫無(wú)例外都出現(xiàn)了供大于求，包括一二三四線城市出現(xiàn)了全國(guó)性的現(xiàn)象。
第二從政策調(diào)整來(lái)看，2012年政策調(diào)整持續(xù)了兩到三季度，也就是從2011年底到2012年中，后來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)反彈最主要的因素就是在2012年6、7月份的時(shí)候，央行連續(xù)兩次降息，加上降準(zhǔn)，加上信貸增速明顯提高，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的終止，然后出現(xiàn)18個(gè)月連續(xù)房?jī)r(jià)上升的走勢(shì)。從這次看，貨幣和信貸政策出現(xiàn)明顯放松的可能性并不大，所以這次調(diào)整的壓力會(huì)更長(zhǎng)一點(diǎn)。
第三，下半年經(jīng)濟(jì)增速?gòu)沫h(huán)比來(lái)看基本是7.5左右，同比來(lái)看可能比上半年略低，這與我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷是相關(guān)的，剛才我們提到下半年更有可能持續(xù)二季度的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的組合。從宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合來(lái)看，第一方面看財(cái)政政策，雖然今年用詞跟去年一樣，我們一直說(shuō)積極的財(cái)政政策，或者從中央財(cái)政的赤字水平來(lái)看跟去年也是相當(dāng)，今年是13500億的財(cái)政赤字，轉(zhuǎn)換成GDP的比率是2.1%， 和去年一致，去年也是2.1%的財(cái)政赤字規(guī)模。但是從地方政府新增債務(wù)規(guī)模來(lái)看今年會(huì)低于去年，而且從房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整來(lái)看，一個(gè)非常直接的影響是土地出讓金今年出現(xiàn)了明顯下滑，我們判斷全年土地出讓金會(huì)比2013年下滑15%—20%左右。
從積極財(cái)政政策來(lái)看，如果加上地方政府財(cái)政收入跟地方政府借債和土地出讓金來(lái)看，整體財(cái)政支出的幅度應(yīng)該比2013年偏緊。財(cái)政方面看，經(jīng)濟(jì)的反彈可能并不會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的加強(qiáng)。從貨幣政策來(lái)看，尤其信貸增速在過(guò)去幾年一直跟GDP增速有非常緊密的互動(dòng)關(guān)系，通常信貸增速要領(lǐng)先于GDP增速兩個(gè)季度左右。從今年全年的判斷來(lái)看，我們估計(jì)下半年如果18.5萬(wàn)億的社會(huì)融資規(guī)�；蛘咩y行信貸大概9.8萬(wàn)億，從信貸增速來(lái)看下半年基本還是會(huì)16.5%，也就是跟二季度的水平相當(dāng)。從信貸和GDP之間增速的關(guān)系來(lái)看，下半年同比增速可能仍然有一定程度的下降。這是我們從政策方面做的調(diào)整。
房地產(chǎn)投資惡化或?qū)⒌贡葡拶?gòu)松綁
我們對(duì)下半年或者在未來(lái)一兩年對(duì)經(jīng)濟(jì)政策方面的一些建議：第一個(gè)建議，如果看上半年的話，一個(gè)很重要的經(jīng)驗(yàn)是我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)目前出現(xiàn)了一些比較明顯的變化，從傳統(tǒng)的GDP跟就業(yè)和通脹之間關(guān)系來(lái)看，這中間的關(guān)系和在過(guò)去十年出現(xiàn)了比較明顯的變化，在經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行來(lái)看，第一個(gè)建議是要進(jìn)一步淡化對(duì)GDP數(shù)字刻意的追求，今年7.5%，從目前二季度數(shù)據(jù)看并不是沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)的可能，但是如果過(guò)度強(qiáng)調(diào)7.5%全年經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)的話，下半年可能要再進(jìn)一步放寬財(cái)政和貨幣政策，這對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是更不利的消息。當(dāng)然李總理也提到7.5%只是7.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，它有一定的靈活性，我們非常支持這個(gè)提法，7.5%并不一定是嚴(yán)格的底線，要給予更多的靈活性。政府應(yīng)該更多關(guān)注就業(yè)和通脹這兩方面指標(biāo)，如果在就業(yè)和通脹方面并沒(méi)有大問(wèn)題的話，我們建議GDP適當(dāng)?shù)鸵恍┮矝](méi)有關(guān)系，即使中國(guó)7%或者是6%-7%的經(jīng)濟(jì)增速，考慮到目前經(jīng)濟(jì)規(guī)模的話，應(yīng)該說(shuō)每年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然是非�？捎^的。而且我們做一個(gè)國(guó)際比較來(lái)看，我們也看到在所有主要經(jīng)濟(jì)體里中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍然是遙遙領(lǐng)先于其他國(guó)家。
第二，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)措施或者在經(jīng)濟(jì)改革里到底最重要的核心是什么，我們認(rèn)為最核心的問(wèn)題是要提高投資回報(bào)率，最近四五年里非常關(guān)鍵的問(wèn)題是我們?cè)诟咄顿Y的基礎(chǔ)上投資效率的下滑，也就是勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑，這是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)里最核心的問(wèn)題。我們最近在計(jì)算中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率里做了一個(gè)更新，經(jīng)濟(jì)學(xué)里估計(jì)幾個(gè)國(guó)家潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的分析里通�？锤鱾�(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的來(lái)源，一個(gè)是來(lái)自于投資，資本的增長(zhǎng)；第二是勞動(dòng)力的投入，勞動(dòng)力細(xì)分為勞動(dòng)者的數(shù)量和勞動(dòng)者的素質(zhì)，也就是人力資本，剩下很關(guān)鍵的是勞動(dòng)生產(chǎn)率。在最近十幾年里這幾個(gè)部分對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率各自的貢獻(xiàn)，最重要的一個(gè)信息是在06、07年之后影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑最核心、最關(guān)鍵的因素是勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降，從07年的3%左右一直下降到目前1%—1.5%之間。這個(gè)在一些學(xué)術(shù)的研究領(lǐng)域里也一直有一些類似的結(jié)果。清華的白重恩教授每年都做中國(guó)投資平均回報(bào)率的研究，結(jié)果顯示在07、08年左右中國(guó)投資平均回報(bào)率是10%，到2012年下降到2.9%，這是他做的一個(gè)數(shù)據(jù)，和我們的研究也非常接近。從最近幾年看，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看貢獻(xiàn)率一直是比較穩(wěn)定，甚至在2012、2013年是上升的，2009年四萬(wàn)億是臨時(shí)性的刺激措施，所以09年的投資規(guī)模非常高。如果我們把09年排除掉的話，2012、2013年投資平均貢獻(xiàn)率要超出之前五年的平均貢獻(xiàn)率。勞動(dòng)力在過(guò)去幾年里它的影響并不是像中國(guó)學(xué)者說(shuō)中國(guó)人口紅利大幅度減少，或者紅利轉(zhuǎn)為赤字，從最近數(shù)據(jù)分析來(lái)看并沒(méi)有明顯的證據(jù)，相對(duì)來(lái)說(shuō)人口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率是比較穩(wěn)定的。
如果看未來(lái)五、六年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，第一是人口紅利下降的可能性會(huì)慢慢變成現(xiàn)實(shí)，所以從人口勞動(dòng)力的貢獻(xiàn)率來(lái)看在可能未來(lái)幾年會(huì)出現(xiàn)某種程度的下降。從投資來(lái)看，目前50%左右GDP的投資規(guī)模是無(wú)法再長(zhǎng)久持續(xù)，所以在未來(lái)五年一個(gè)比較合理的假設(shè)就是投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率也會(huì)出現(xiàn)較大幅度的放緩。如果中國(guó)要保持一個(gè)中高的經(jīng)濟(jì)增速的話，唯一的可能性就是來(lái)自于勞動(dòng)生產(chǎn)率，如何從較低的水平重新提到過(guò)去06、07年之前相對(duì)比較高的勞動(dòng)生產(chǎn)率，這是目前所有經(jīng)濟(jì)改革里我認(rèn)為最核心的環(huán)節(jié)。
從改革措施來(lái)看，要做到這一點(diǎn)不是需求方面的改革，而是要做到供給方面的改革，怎么樣讓市場(chǎng)真正的在資源配置方面提高效率，具體如果結(jié)合到中國(guó)最近在談的一些政策措施的話，主要像簡(jiǎn)政放權(quán)、開(kāi)放民間資本投資，包括像價(jià)格機(jī)制的改革，比如利率、匯率和資源、產(chǎn)品價(jià)格的改革，這些方面在未來(lái)幾年需要往前推動(dòng)。
從具體的政策建議來(lái)看，短期從穩(wěn)增長(zhǎng)的措施來(lái)看，首先，建議在市場(chǎng)準(zhǔn)入和公平競(jìng)爭(zhēng)方面進(jìn)一步推出措施。第二，去年開(kāi)始就強(qiáng)調(diào)減輕企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，在最近國(guó)務(wù)院出臺(tái)的措施里也提到，5月底國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議就提到全面減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)的提法，但是從目前執(zhí)行來(lái)看有待觀察到底在執(zhí)行方面執(zhí)行到多大程度。第三，從國(guó)際方面的考量來(lái)看，一個(gè)戰(zhàn)略性的東西是怎么樣盡早或者盡快推出中國(guó)版的“馬歇爾計(jì)劃”，我們加強(qiáng)跟其他地區(qū)產(chǎn)能或者是資金的輸出，包括跟周邊國(guó)家新絲綢之路的推動(dòng)，包括跟東南亞，包括跟韓國(guó)自貿(mào)區(qū)的談判，包括最近金磚五國(guó)銀行的建立和區(qū)域之間或者說(shuō)是發(fā)展中國(guó)家之間的合作，應(yīng)該說(shuō)在中國(guó)是國(guó)家層面的戰(zhàn)略性安排。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，如果真正往前推進(jìn)的話，不但有利于中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速的上升，而且也有利于為緩沖一下目前產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象提供一個(gè)解決方案。
上面這三個(gè)主要是我們從發(fā)現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的角度。另外在發(fā)現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的同時(shí)，所以短期另外一個(gè)也是要盡量緩沖一下目前導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑主要的領(lǐng)域，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域。在幾個(gè)月之前，我們預(yù)計(jì)今年下半年可能會(huì)在限購(gòu)政策方面出現(xiàn)比較大幅度的放松，包括大部分二線城市可能會(huì)取消限購(gòu)計(jì)劃，從目前來(lái)看呼和浩特和濟(jì)南已經(jīng)取消，更多的城市現(xiàn)在也是蠢蠢欲動(dòng)，可能跟我們的判斷比較一致。
另外，有可能的或者政府有這個(gè)能力去做的，如果房地產(chǎn)調(diào)整進(jìn)一步惡化的話，有可能在房貸政策上也有一些調(diào)整的余地，現(xiàn)在主要在首套房政策的調(diào)整，包括2個(gè)月前人民銀行鼓勵(lì)商業(yè)銀行盡快、及時(shí)向首套房的房貸提供貸款，但是我們估計(jì)對(duì)市場(chǎng)的影響并不會(huì)很大。真正對(duì)市場(chǎng)有比較直接和明顯的銀行是對(duì)二套房的房貸政策，目前二套房首付比率是60%，而且通常在二套房房貸的提供方面政策要求更加嚴(yán)格。如果二套房政策趨于正�；�，比如首套房比率從60%降到40%，和首套房相當(dāng)；或者商業(yè)銀行提供房貸的情況下允許他們更多的自主權(quán)，有可能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)提供進(jìn)一步的支持。但是從目前來(lái)看，我們判斷政策的調(diào)整重點(diǎn)還是在于限購(gòu)政策的調(diào)整，尤其是二套房限貸政策的調(diào)整可能要往后拖，如果市場(chǎng)進(jìn)一步出現(xiàn)惡化的話，可能會(huì)引入，但是目前來(lái)看這個(gè)可能性并不大。
央行更傾向于定向調(diào)控而非降息降準(zhǔn)
最后談一下對(duì)最近貨幣政策的一些感想。央行最近比較引人注目的是人民銀行現(xiàn)在從某種程度上又在談貨幣政策工具創(chuàng)新，包括再貸款的使用，包括引入PSL，或者對(duì)商業(yè)銀行單獨(dú)流動(dòng)性的提供，從目前來(lái)看規(guī)模越做越大，或者說(shuō)是更加依賴于這方面。相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)降息降準(zhǔn)這方面，中央銀行目前傾向于盡量不做這些調(diào)整。背后的理由也比較簡(jiǎn)單，中央銀行一直是傳統(tǒng)上對(duì)控制總量是比較有效的，但是對(duì)控制貸款的流向并沒(méi)有太多的措施。2012年或者更早的時(shí)候，一旦放松信貸政策的話，一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是信貸的流向管不住，所以很多資金會(huì)回到央行并不希望看到流入的領(lǐng)域，比如房地產(chǎn)或產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。為了方面避免資金傳導(dǎo)上的無(wú)效，所以央行現(xiàn)在更多是強(qiáng)調(diào)定向的調(diào)控，也就是通過(guò)再貸款或者PSL對(duì)某些領(lǐng)域的貸款提供一個(gè)專門(mén)的支持，也是央行一個(gè)邏輯的思維。
實(shí)際上表明貨幣政策現(xiàn)在并不僅僅做貨幣政策的事情，也兼顧了財(cái)政方面的功能，甚至經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的功能，短期來(lái)看也是無(wú)奈之舉，因?yàn)樨?cái)政政策不希望有更多的財(cái)政赤字，像棚戶區(qū)改造應(yīng)該是財(cái)政或者政策性銀行的事情，但是那方面力度不夠，也只能通過(guò)央行的政策提供同步的支持。但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策盡量應(yīng)該更加專業(yè)化，也就是更加關(guān)注于它最核心的目標(biāo)就是通脹或者是金融穩(wěn)定，不應(yīng)該更多兼顧跟它自己無(wú)關(guān)的，比如財(cái)政或者是結(jié)構(gòu)性調(diào)整的任務(wù)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策如果持續(xù)這么做的話，第一，有效性本身是令人質(zhì)疑的，另外一方面有可能會(huì)進(jìn)一步放緩對(duì)財(cái)政改革或結(jié)構(gòu)性改革的步伐。這是短期政策的臨時(shí)之舉，從短期看是相對(duì)比較正確的選擇，但是不應(yīng)該成為中長(zhǎng)期的新常態(tài)。
第二從通貨膨脹的角度來(lái)看，從目前來(lái)看上半年2.3%的通脹遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于今年3.5%的全年目標(biāo)，但是從某種程度上今年通脹過(guò)低反而是一個(gè)壞事情，尤其是PPI， 這一輪得PPI負(fù)區(qū)間是最長(zhǎng)時(shí)間的PPI通縮，一方面反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)程的問(wèn)題，另外一方面也對(duì)企業(yè)去產(chǎn)能和結(jié)構(gòu)調(diào)整本身造成很大的困難。在通脹方面，我們建議不僅僅要強(qiáng)調(diào)上限3.5 %，可能也應(yīng)該適當(dāng)引入一個(gè)區(qū)間，同時(shí)兼顧下限和上限。大家會(huì)問(wèn)現(xiàn)在PPI負(fù)值，怎么從負(fù)轉(zhuǎn)到正，這本身就是一個(gè)市場(chǎng)供大于求的情況造成的，我們建議這方面的突破口就是資源性產(chǎn)品價(jià)格改革，煤電水汽、鐵路運(yùn)輸價(jià)格改革可以提速，尤其在今年通脹壓力并不大的情況下，這方面的改革可以提速。
第三，在央行匯率政策方面來(lái)看，今年上半年匯率波幅進(jìn)一步擴(kuò)大，從下一步來(lái)看，我們建議最核心的匯率改革是從主要盯住美元，盡早轉(zhuǎn)向中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制，真正轉(zhuǎn)成以一籃子貨幣為基礎(chǔ)，而不是美元的雙邊匯率。在未來(lái)一兩年跟全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整個(gè)態(tài)勢(shì)會(huì)有一定的關(guān)系，從下半年或者從未來(lái)一兩年來(lái)看的話，不出意外的話美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)高于歐洲和日本。另外從貨幣政策的走勢(shì)來(lái)看，美元未來(lái)幾年是QE退出，今年年底QE會(huì)完全退出，到明年三季度左右會(huì)開(kāi)始升息，我們判斷到2017年會(huì)回到正常的利率水平，大概在3.5%。反過(guò)來(lái)看歐元區(qū)QE幅度還在加大，日本央行（BoJ）現(xiàn)在市場(chǎng)普遍猜測(cè)對(duì)2%的通脹目標(biāo)不一定能夠達(dá)到，在未來(lái)一兩年可能還是會(huì)加大QE的規(guī)模，在匯率方面這意味著美元未來(lái)幾年仍然會(huì)成為強(qiáng)勢(shì)貨幣，如果人民幣只盯住美元，實(shí)際有效匯率會(huì)隨著美元的升值而升值，這樣對(duì)中國(guó)出口和整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)有不利的影響。匯率政策的改革從時(shí)點(diǎn)來(lái)看應(yīng)該抓住這個(gè)機(jī)會(huì)，從人民幣兌美元雙邊匯率轉(zhuǎn)為真正的一籃子貨幣為基礎(chǔ)，不論兌美元是升還是貶，政策無(wú)論是對(duì)內(nèi)自己的調(diào)整或者對(duì)外怎么應(yīng)對(duì)美國(guó)的反擊也好，我們有一個(gè)很明確的解釋，我們現(xiàn)在是一籃子的匯率為基礎(chǔ)。
在新一輪經(jīng)濟(jì)改革方面，另外一個(gè)需要關(guān)注的是金融市場(chǎng)各類主體的真正市場(chǎng)化，關(guān)系到地方政府預(yù)算的硬約束，從目前軟約束轉(zhuǎn)為硬約束，包括國(guó)企改革的推進(jìn)。從某種程度來(lái)看，貨幣政策為什么沒(méi)有辦法采取降息或者是降準(zhǔn)這樣可能更加有效的工具，目前只能通過(guò)定向或者是微調(diào)，是跟金融市場(chǎng)微觀主體并沒(méi)有完全的市場(chǎng)化，所以在微觀的傳導(dǎo)機(jī)制方面，我們的傳導(dǎo)機(jī)制并不暢通。從中長(zhǎng)期來(lái)看，如果這個(gè)問(wèn)題不解決的話，很多金融市場(chǎng)的改革很可能改了以后效果跟我們?cè)阮A(yù)期的完全不一致，可能會(huì)導(dǎo)致我們?cè)诟母锓矫嫱白咭徊骄屯Ｏ聛?lái)，甚至走一步退兩步這樣一個(gè)反復(fù)的過(guò)程，所以我們建議在這方面政府也要加大力度。