總體看，隨著經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，政府對于水防治的重視程度提升，水務(wù)市場發(fā)展前景廣闊，聯(lián)合資信認為水務(wù)行業(yè)信用展望為穩(wěn)定。

一、水務(wù)行業(yè)發(fā)展回顧

1、行業(yè)政策情況

環(huán)保整治力度加大，水環(huán)境治理需求拓展行業(yè)增長空間

2017年以來，各部委陸續(xù)出臺關(guān)于環(huán)保治污方面的政策條例，推動了水務(wù)行業(yè)的發(fā)展，其中水環(huán)境治理領(lǐng)域在政策推動下市場需求快速增長，主要包括農(nóng)村水環(huán)境治理和流域綜合整治兩方面內(nèi)容。農(nóng)村水環(huán)境治理主要包括農(nóng)村飲用水水源地保護、農(nóng)村生活垃圾和污水處理、畜禽養(yǎng)殖廢棄物資源化利用和污染防治。流域水治理方面，2017年10月多部委聯(lián)合印發(fā)的《重點流域水污染防治規(guī)劃(2016-2020 年)》中提出七大重點流域具體水污染防治規(guī)劃的要求，將“水十條”水質(zhì)目標分解到各流域，形成覆蓋全國范圍的重點流域水污染防治規(guī)劃。2018年以來，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《排污許可管理辦法(試行)》和關(guān)于印發(fā)《生態(tài)環(huán)境部貫徹落實〈全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于全面加強生態(tài)環(huán)境保護依法推動打好污染防治攻堅戰(zhàn)的決議〉實施方案》的通知，進一步明確了污水排放和環(huán)境整治等方面的整治力度。

水務(wù)行業(yè)的投資模式逐步向多元化轉(zhuǎn)變，有助于提升市場化水平

2017年7月，國家財政部、環(huán)保部等四部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施PPP 模式的通知》(簡稱《通知》)。根據(jù)《通知》內(nèi)容，政府參與的新建污水、垃圾處理項目全面實施PPP 模式，明確了部分開展PPP 模式強制試點，市場范圍拓展到農(nóng)村環(huán)境治理、固廢處理等領(lǐng)域�！锻ㄖ�》強調(diào)政府參與PPP項目的風險隔離，指出政府不得提供融資擔保，不得承諾最低收益，有利于PPP模式可持續(xù)發(fā)展�？紤]到水環(huán)境治理力度的加大，水務(wù)市場得到了進一步擴展，對污水處理的需求將有所加大。此外在政策的指引下，水務(wù)行業(yè)投資模式逐步向多元化轉(zhuǎn)變，社會資本方的介入一定程度提升了行業(yè)市場化水平，對于行業(yè)地位突出、技術(shù)水平較好的水務(wù)企業(yè)會逐步進行異地擴張，預(yù)計水務(wù)市場將呈現(xiàn)多元資本跨地區(qū)參與的趨勢。

2、自來水及污水處理價格

2018年1~9月，全國主要36個大中城市的自來水價和污水處理價格變動不大。自來水方面，石家莊和銀川上調(diào)了居民用水價格;居民生活用水(自來水)價格(第一階梯水價)平均為2.32元/立方米，較2017年的2.29元/立方米略有提升。

污水處理價格方面，根據(jù)國家發(fā)改委《關(guān)于制定和調(diào)整污水處理收費標準等有關(guān)問題的通知》(發(fā)改價格[2015]119號)，污水處理收費標準要補償污水處理和污泥處置設(shè)施的運營成本并合理盈利，要求2016年底前，城市污水處理收費標準原則上每噸應(yīng)調(diào)整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元。2018年1~9月，全國36個大中城市中南昌市的污水處理價格調(diào)升，居民生活污水處理費排名后三位的城市包括深圳、海口和太原，價格處于0.50元~0.90元/立方米(見附表2)。

總體看，考慮到水務(wù)定價涉及民生及社會穩(wěn)定，我國水務(wù)定價仍保持在較低水平。但隨著經(jīng)濟的發(fā)展、用水需求的增加及污水治理力度的加大，自來水及污水處理價格仍存在一定的價格上調(diào)空間。

二、發(fā)債水務(wù)樣本企業(yè)債券發(fā)行情況分析

1、水務(wù)企業(yè)債券發(fā)行概況

水務(wù)企業(yè)數(shù)量眾多，行業(yè)集中度低，企業(yè)單體規(guī)模較小，由于債券發(fā)行門檻較高，水務(wù)行業(yè)發(fā)債企業(yè)數(shù)量較少。

截至2018年9月底，公開市場存續(xù)期債券中涉及水務(wù)行業(yè)的發(fā)行主體樣本合計51家，其中地方水務(wù)企業(yè)占比81.13%，同時涉及供排水業(yè)務(wù)的企業(yè)占比約70%。2018年1~9月，存續(xù)債到期的水務(wù)企業(yè)2家。截至2018年9月底，樣本企業(yè)存續(xù)債券173期，債券余額合計1341.52億元，從存續(xù)債品種看，以中期票據(jù)和企業(yè)債為主，分別占34.89%和39.31%;從債務(wù)償還期限看，2021年將達到存續(xù)債券償還峰值，約375億元。

2、水務(wù)企業(yè)信用等級分布和調(diào)整情況

截至2018年9月底，51家發(fā)債企業(yè)的信用級別主要分布在AA、AA+和AAA，占比分別為37.25%、39.22%和17.65%，其中AA+的水務(wù)企業(yè)存續(xù)債券規(guī)模占比最大。伴隨良好的外部發(fā)展環(huán)境，2018年以來，51家樣本企業(yè)中有5家主體信用等級發(fā)生了變化，均為級別上調(diào)，分別是珠海水務(wù)環(huán)境控股集團有限公司、杭州蕭山環(huán)境集團有限公司和阿克蘇地區(qū)綠色實業(yè)開發(fā)有限公司等�？傮w看，水務(wù)企業(yè)整體信用質(zhì)量有所提升。

3、發(fā)債規(guī)模

2018年以來發(fā)債水務(wù)企業(yè)數(shù)量較2017年變化不大

2018年1~9月，樣本水務(wù)企業(yè)共有24家發(fā)債，整體數(shù)量較2017年增加1家，發(fā)行債券47期，合計發(fā)行規(guī)模303.5億元，相當于2017年全年發(fā)行規(guī)模的77.26%。發(fā)行規(guī)模分季度來看，2018年一季度發(fā)行111.50億元，二季度發(fā)行96.50億元，三季度發(fā)行95.50億元。整體看，2018年以來發(fā)債水務(wù)企業(yè)數(shù)量較2017年變動不大，一季度發(fā)行規(guī)模較大。

2018年以來市場資金面情況有所緩解，AAA主體級別的水務(wù)企業(yè)發(fā)債期數(shù)有所上升

從發(fā)債主體級別來看，2017年，23家發(fā)債主體的信用等級仍主要集中AA級(11家)、AA+級(7家)和AAA級(5家)。發(fā)債期數(shù)方面，AA+級別水務(wù)企業(yè)發(fā)行期數(shù)最多，共計發(fā)行17期債券，占水務(wù)行業(yè)企業(yè)全年發(fā)債規(guī)模的47%左右;AA級別水務(wù)企業(yè)發(fā)行期數(shù)占比較高，占比56.31%，但發(fā)行規(guī)模同比增幅有限。

2018年1~9月，AAA級別水務(wù)企業(yè)發(fā)債期數(shù)占比最大，相當于總體發(fā)行期數(shù)的40.86%，共計發(fā)行12期，其中一季度2期、二季度4期、三季度6期;信用級別為AA級企業(yè)發(fā)債期數(shù)占比為35.26%，共計發(fā)行24期;信用級別為AA+企業(yè)發(fā)債期數(shù)占比為22.90%，共計發(fā)行10期。整體看，相較于其他級別，AAA級別水務(wù)企業(yè)融資方式較多，對金融環(huán)境強監(jiān)管、債券成本變化更敏感，特別是三季度以來市場資金面情況有所緩解，AAA主體級別水務(wù)企業(yè)發(fā)債期數(shù)有所增長。整體看，AAA主體級別水務(wù)企業(yè)發(fā)債期數(shù)較2017年有所上升。

4、水務(wù)企業(yè)債券發(fā)行方式、期限、品種

水務(wù)企業(yè)債券發(fā)行以公募發(fā)行為主，中票發(fā)行規(guī)模占比最高

從發(fā)行方式看，2017年以來水務(wù)企業(yè)以公募發(fā)行為主，公募發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別占當年發(fā)行總規(guī)模的69.09%和67.14%。2018年1~9月，水務(wù)企業(yè)仍以公募發(fā)行為主，公募發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別占2018年1~9月的發(fā)行總規(guī)模的74.47%和83.53%，占比較2017年進一步提升。

從發(fā)行品種看，2017年全年發(fā)行的公司債和中期票據(jù)規(guī)模占比較高。2018年1~9月，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模規(guī)模最大，PPN的發(fā)行規(guī)模仍最小。此外，2018年以來發(fā)行的(超)短融規(guī)模大于2017年的全年發(fā)行額，其中一季度發(fā)行規(guī)模最大，系當期同等級長期債券利率高等因素所致。

從發(fā)行期限看，2017年水務(wù)企業(yè)新發(fā)債券期限以1年及以內(nèi)、3年期和5年期為主，期數(shù)占比分別為25.45%、25.45%和34.55%，對應(yīng)發(fā)行規(guī)模占比分別為11.00%、33.00%和40.90%。2018年1~9月，水務(wù)企業(yè)新發(fā)債券期限以1年及以內(nèi)和5年期為主，期數(shù)占比分別為42.55%和38.30%，發(fā)行規(guī)模占比分別為32.29%和44.48%�？傮w看，2018年以來，期限為一年以內(nèi)的新發(fā)債券規(guī)模占比較2017年有所提升。


 

5、發(fā)債水務(wù)企業(yè)利率、利差水平

2017年至2018年3季度，水務(wù)企業(yè)新發(fā)債券102期，將部分樣本數(shù)據(jù)調(diào)整后，樣本總數(shù)為95期，其中AA主體級別短期(一年及以內(nèi)期限)16期，AA級別中長期(一年以上)29期，AA+級別中長期15期，AAA級別中長期15期。

從樣本發(fā)行利率情況看，AA級別短期、AA級別中長期及AA+級別中長期債券利率在2017年至2018年3季度期間均表現(xiàn)為波動增長趨勢，與市場資金面等宏觀背景較吻合;同期，AAA級別中長期債券利率呈波動下降趨勢，系發(fā)行人市場認可度高等因素所致。此外，對于AA級別的短期和中長期債券，在2017年三季度出現(xiàn)短期債券發(fā)行利率高于同期中長期債券發(fā)行利率情形，系相關(guān)AA短期債券的發(fā)行人市場認可度及企業(yè)性質(zhì)等因素所致。

對比水務(wù)企業(yè)中長期利率，全行業(yè)AA和AA+級別債券中長期利率在2017年至2018年3季度期間均呈現(xiàn)波動增長趨勢，AAA級別債券中長期利率呈波動下降趨勢。具體看，AA中長期水務(wù)企業(yè)利率在2017年四季度和2018年二季度均高于全行業(yè)水平，與當期發(fā)行方式及發(fā)行人市場認可度等因素有關(guān)。AAA中長期水務(wù)企業(yè)利率自2017年三季度以來均低于同期全行業(yè)水平。

2017年在金融機構(gòu)去杠桿、貨幣政策收緊的宏觀環(huán)境影響下，銀行間各期限固定利率國債收益率呈上升趨勢，2017年全年樣本債券利差整體呈小幅收緊趨勢，AA級別中長期債券利差在2017年3季度低于同級別短期利差系債券市場認可度及企業(yè)性質(zhì)等因素所致。AA級別中長期債券利差在2017年4季度走擴系發(fā)行方式及市場認可度等因素所致。AAA級別中長期債券利差在2017年3季度大幅縮緊，系該級別債券市場認可度高等因素所致。2018年1季度以來，受金融強監(jiān)管的影響，企業(yè)融資環(huán)境趨緊，各級別中長期債券利差均較2017年底走擴，三季度以來受資金面放寬，水務(wù)企業(yè)各級別中長期債券利差有所緊縮。

2017年至2018年三季度，全行業(yè)各級別中長期利差呈不同程度波動趨勢。AA級別水務(wù)企業(yè)中長期利差整體高于全行業(yè)水平，2018年一季度利差明顯低于同期全行業(yè)水平，系發(fā)行方式等因素所致。AA+級別水務(wù)企業(yè)中長期利差整體低于同期全行業(yè)水平。AAA級別水務(wù)企業(yè)中長期利差自2017年三季度以后均低于同期全行業(yè)水平，但2018年二季度高于同期全行業(yè)水平，系當期樣本量較小所致。

總體看，2017年以來高信用級別水務(wù)企業(yè)中長期利率利差整體低于全行業(yè)水平，市場認可度較高。

三、樣本企業(yè)經(jīng)營及財務(wù)運營情況

1、樣本水務(wù)企業(yè)整體盈利能力向好，利潤總額對政府補貼依賴度仍較高

2018年1~9月，樣本企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入合計994.52億元，相當于2017年全年的78.89%，其中高信用級別的樣本企業(yè)營業(yè)收入貢獻突出，AAA級別樣本水務(wù)企業(yè)在當期樣本企業(yè)營業(yè)收入合計中占比最大，為46.21%。

2018年1~9月，樣本企業(yè)扣減“其他收益”的營業(yè)利潤合計117.57億元，相當于2017年全年的56.28%，期間費用率由2017年的24.54%上升至26.19%，主要系融資成本上升導(dǎo)致財務(wù)費用上升。AA級別的樣本企業(yè)營業(yè)利潤規(guī)模小，其中營業(yè)利潤為負的共計8家(AA企業(yè)合計15家)，主要系受企業(yè)自身規(guī)模和資質(zhì)影響，收入結(jié)構(gòu)相對單一，折舊及人工成本不斷增長等因素所致，對樣本企業(yè)整體利潤水平影響較大。

2018年1~9月，樣本企業(yè)平均營業(yè)利潤率和平均毛利率分別為27.88%和29.62%，較2017年分別上升了0.38個百分點和0.42個百分點，樣本企業(yè)的整體盈利能力向好。2018年1~9月，樣本企業(yè)利潤總額合計154.68億元，相當于2017年全年的57.40%;受樣本企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模擴大、投資收益貢獻度持續(xù)上升等影響，2018年1~9月，樣本企業(yè)其他收益和營業(yè)外收入對利潤總額的貢獻下降至21.86%，較2017年下降了0.36個百分點。但整體來看，樣本企業(yè)對政府補貼的依賴程度仍較高。

2、樣本水務(wù)企業(yè)現(xiàn)金流狀況仍較好，收現(xiàn)能力較強，投資活動現(xiàn)金流出規(guī)模仍較大

2018年1~9月，樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入合計和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流合計分別為1435.19億元和159.57億元，分別相當于2017年的80.99%和62.54%。2018年1~9月，樣本企業(yè)的現(xiàn)金收入比均值為102.66%，較2017年變化不大，收現(xiàn)質(zhì)量表現(xiàn)仍較好。部分樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負或現(xiàn)金收入比低于平均值，主要系回款不到位、其他業(yè)務(wù)投入增加等因素影響所致。

隨著水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入、供水管網(wǎng)的維護以及PPP模式項目推進，水務(wù)企業(yè)整體仍表現(xiàn)為大額的投資活動現(xiàn)金流出，2018年1~9月，樣本企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)現(xiàn)金流出規(guī)模合計472.95億元，樣本企業(yè)投資活動現(xiàn)金凈流出572.07億元，符合水務(wù)行業(yè)總體發(fā)展趨勢。未來隨著污水處理及水環(huán)境治理領(lǐng)域的需求增長，預(yù)計大額投資需求仍將持續(xù)。

3、樣本水務(wù)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，仍以非流動資產(chǎn)為主

隨著水務(wù)行業(yè)投資項目的推進，樣本水務(wù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴大。截至2018年9月底，樣本企業(yè)資產(chǎn)總額10455.82億元，較2017年底增長9.76%。資產(chǎn)構(gòu)成以固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)為主，地方性水務(wù)企業(yè)屬地經(jīng)營，其供排水資產(chǎn)計入固定資產(chǎn)或在建工程，跨區(qū)域擴張的水務(wù)項目往往以特許經(jīng)營方式實現(xiàn)，該部分資產(chǎn)計入無形資產(chǎn)，截至2018年9月底，樣本企業(yè)固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)合計占比為34.52%，較2017年底小幅減少;在建工程占比為11.75%，較2017年底增加0.71個百分點。隨著PPP項目推進，無形資產(chǎn)及長期應(yīng)收款在資產(chǎn)中的占比或?qū)⒃鲩L。

4、樣本水務(wù)企業(yè)債務(wù)水平有所增長但整體可控，高信用級別水務(wù)企業(yè)的債務(wù)負擔有所加重

截至2018年9月底，樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模合計3358.53億元，較2017年底增長11.68%。有息債務(wù)仍以長期債務(wù)為主，占比為75.52%，較上年底增加5.99個百分點，主要系短期借款歸還，同時長期項目貸款逐步落地所致。水務(wù)企業(yè)融資仍以銀行借款為主，2018年9月底，樣本企業(yè)存續(xù)債券余額占全部有息債務(wù)的比重為24.39%，較2017年的25.33%小幅下降。樣本企業(yè)債務(wù)負擔小幅加重，其中往固廢環(huán)保、水利水電行業(yè)進行擴張或跨區(qū)域投資的企業(yè)債務(wù)負擔上升明顯，樣本中有近40%企業(yè)資產(chǎn)負債率超過65%。

2018年前三季度，受水務(wù)及相關(guān)基建工程業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，融資規(guī)模增加影響，不同信用級別的水務(wù)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模及債務(wù)負擔變化趨勢不盡相同，AAA、AA+和AA樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模分別較2017年底增長17.35%、12.23%和1.78%;AAA和AA+樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負債率分別較2017年底增加2.33和1.06個百分點，AA樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負債率較2017年底下降1.44個百分點，AA+和AA樣本企業(yè)債務(wù)負擔基本保持平穩(wěn)，AAA樣本企業(yè)中部分投資需求較大的水務(wù)企業(yè)債務(wù)負擔明顯加重，但總體上債務(wù)水平處于可控狀態(tài)。

5、AAA級別樣本水務(wù)企業(yè)短期償債能力明顯提升，整體償債能力仍較好

短期償債能力方面，2018年9月底，AAA級別的樣本企業(yè)短期償債指標較上年底明顯增長，主要系經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)較好等因素所致。同期，AA+及AA級別樣本企業(yè)短期償債指標有所弱化�？傮w看，水務(wù)行業(yè)整體短期償債能力較好。

長期償債能力方面，2016~2017年，隨著水務(wù)行業(yè)EBITDA增速加快，樣本企業(yè)全部債務(wù)/EBITDA均值有所下降，分別為8.17倍和7.67倍，水務(wù)行業(yè)長期償債能力有所提升。

AAA級別的樣本企業(yè)長期償債能力明顯高于級別較低的樣本企業(yè)，級別較低的樣本企業(yè)受水務(wù)投資需求增加、盈利水平增速相對較緩慢，全部債務(wù)/EBITDA倍數(shù)較高，對樣本企業(yè)整體長期償債能力弱化明顯。整體看，樣本水務(wù)企業(yè)的整體償債能力仍較好，預(yù)計未來行業(yè)償債能力將繼續(xù)保持較為穩(wěn)定的態(tài)勢，因存量債務(wù)規(guī)模過大或盈利能力下滑導(dǎo)致的償債指標明顯弱化的企業(yè)應(yīng)重點關(guān)注。

四、行業(yè)展望

技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢水務(wù)企業(yè)將加快區(qū)域布局，行業(yè)競爭加劇，行業(yè)集中度將提升

隨著政策推進流域綜合治理、農(nóng)村環(huán)境治理等方面，市場需求釋放，為進一步占領(lǐng)和鞏固水務(wù)市場份額，技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢突出的水務(wù)企業(yè)紛紛加快區(qū)域布局，通過市場競爭，介入其他區(qū)域污水處理業(yè)務(wù)并加緊拓展新業(yè)務(wù)市場，形成供水及污水處理一體化的業(yè)務(wù)格局。未來水務(wù)行業(yè)進入者增加，競爭將進一步加劇，由于水務(wù)行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，部分實力強的企業(yè)通過并購實現(xiàn)快速增長，行業(yè)集中度將提升。

受外部環(huán)境向好等因素影響，水務(wù)企業(yè)盈利能力穩(wěn)定，整體信用水平保持良好

受宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、政策利好等因素影響，水務(wù)企業(yè)外部發(fā)展環(huán)境向好。水務(wù)行業(yè)本身公益性較強，近年來政府支持持續(xù)，提升了企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流質(zhì)量，水務(wù)企業(yè)整體信用水平保持良好。短期內(nèi)，水務(wù)企業(yè)的信用品質(zhì)不會出現(xiàn)明顯分化，但隨著行業(yè)市場化進程不斷推進，競爭加劇，行業(yè)地位突出、具有專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢、環(huán)保業(yè)務(wù)多元化進程較為深入的企業(yè)信用品質(zhì)將強化，擴張規(guī)模較大導(dǎo)致資金壓力迅速上升等的企業(yè)存在信用品質(zhì)弱化的風險。

2018年以來樣本水務(wù)企業(yè)投資活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，水務(wù)項目投資仍保持較大規(guī)模，同時水務(wù)企業(yè)的債務(wù)負擔有所加重

受益于行業(yè)政策推動，配套管網(wǎng)項目以及水環(huán)境綜合治理項目需求將快速增長，該類項目的投資規(guī)模較傳統(tǒng)的水廠建設(shè)增長，投資回收期加長。同時，投資規(guī)模的增長導(dǎo)致債務(wù)負擔有所加重。以PPP模式進行業(yè)務(wù)擴張的企業(yè)，項目回收期長，如若融資環(huán)境趨緊，將加重企業(yè)資金壓力，需關(guān)注其流動性風險。

原標題:【行業(yè)研究】水務(wù)行業(yè)展望