二季度中國經(jīng)濟在財政和貨幣多元刺激下GDP小幅回升至7.5%，CPI仍然保持低位，M2躍升至14.7%，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了溫和復(fù)蘇：
一、GDP 增速略好于預(yù)期，溫和改善至7.5%（季調(diào)后環(huán)比折年從1季度的6%回升到7～8%），從三駕馬車看，2 季度消費和出口略好于1 季度，而投資由于受房地產(chǎn)投資以及制造業(yè)投資下行所帶動，增速低于1 季度。從主要行業(yè)表現(xiàn)看，
1. 工業(yè)生產(chǎn)：
1）2 季度表現(xiàn)好于1 季度的是采礦業(yè)，經(jīng)濟回暖帶來對上游產(chǎn)品需求的回升；
2）制造業(yè)整體與上季度持平，但鐵路船舶航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)生產(chǎn)回暖，主要來自穩(wěn)增長政策效應(yīng)的釋放，基礎(chǔ)設(shè)施尤其是鐵路投資的大幅回升帶動明顯；
3）紡織業(yè)生產(chǎn)的回暖，主要受出口回暖帶動，美國等國家經(jīng)濟的復(fù)蘇，帶動了以紡織業(yè)為代表的出口加工行業(yè)的回升；
4）計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)生產(chǎn)的回暖，則主要受國內(nèi)力促產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，加大發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)、信息消費所帶動。
2. 固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)。
1）中央項目投資自5 月份開始回升，中央的穩(wěn)增長力度加大。
2）房地產(chǎn)銷售增速連續(xù)兩個月出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，當(dāng)月房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回升，房地產(chǎn)調(diào)整最快的時期已經(jīng)過去；經(jīng)濟的小幅回暖提高了企業(yè)對未來經(jīng)濟的信心，制造業(yè)投資出現(xiàn)回升，下半年制造業(yè)投資表現(xiàn)有望好于上半年。
3）2 季度隨著貨幣政策的定向?qū)捤�，投資資金環(huán)境有所改善，這也是帶動固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)的重要原因。
3. 消費：2 季度信息消費回升明顯。
1）2 季度社零表現(xiàn)好于1 季度，消費的企穩(wěn)回升也是帶動2季度經(jīng)濟回暖的重要原因之一。從限額以上企業(yè)的零售數(shù)據(jù)看，通訊器材類大幅回升7.4個百分點，信息消費的回升對其帶動明顯。
2）房地產(chǎn)銷售自5 月份開始出現(xiàn)小幅好轉(zhuǎn)，對與房地產(chǎn)銷售有關(guān)的商品帶動效果不一，預(yù)計下半年建筑裝潢類、家具、家用電器和音響器材類銷售表現(xiàn)將有明顯好轉(zhuǎn)。此外，2 季度汽車、金銀珠寶銷售增速下滑明顯，對整體消費影響偏負(fù)面。
二、經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇的主要原因，我們認(rèn)為是
1. 國際經(jīng)濟保持貨幣寬松，發(fā)達(dá)國家逐步改善、1季度人民幣貶值帶動出口復(fù)蘇
2. 中國政府3月份起加速中央財政項目投資、
3. 央行貨幣政策改“去杠桿控風(fēng)險”為“保增長全面寬松”，以及地方政府放松限購緩解了投資債務(wù)壓力
三、提示重點關(guān)注當(dāng)前經(jīng)濟運行的幾個特點：
1. 政府對保增長態(tài)度意外趨于強硬，刺激方式有開倒車之嫌：回顧政府對保增長的態(tài)度，2013 年下半年，克強總理關(guān)于“下限論”和“底線論”的提法引人注目，一般理解為7.5 是下限，7 是底線。2014年一季度，克強總理關(guān)于GDP 的表態(tài)顯示出政策在淡化GDP，“我們既然說GDP 增長的預(yù)期目標(biāo)是7.5%左右，左右就是有彈性，高一點低一點是有容忍度的。下限就是GDP 必須保證比較充分的就業(yè)，使居民收入有增長。我們不片面追求GDP”。4 月10 日，克強總理博鰲演講中再次強調(diào)，“比7.5 低一點也屬合理”。而二季度后半段以來，隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，政策關(guān)于穩(wěn)增長的姿態(tài)似乎有明顯加強�？藦娍偫碓谟菐斓难葜v中，就把7.5 而不是7.5 左右作為了今年經(jīng)濟增長的目標(biāo)。7.8日習(xí)主席首次召開經(jīng)濟形勢專家座談會，體現(xiàn)了黨對經(jīng)濟工作加強領(lǐng)導(dǎo)，會議強調(diào)經(jīng)濟發(fā)展的中心地位，但也提出要注意保持平衡。7.16日國務(wù)院常務(wù)會議聽取國務(wù)院出臺政策措施推進(jìn)情況督查匯報并部署狠抓落實與整改，強調(diào)要強化責(zé)任、真抓實干、務(wù)求實效，決不允許“走過場”。會議強調(diào)，今年政府工作報告確定的經(jīng)濟和社會發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)，是中央經(jīng)濟工作會議明確、全國人大審議通過的，是對人民的莊嚴(yán)承諾，必須保證完成。
2. 經(jīng)濟發(fā)展對貨幣政策的依賴加重，央行將降低社會融資杠桿（風(fēng)險）的目標(biāo)替換成降低社會融資成本，貨幣政策目標(biāo)從總量延伸到結(jié)構(gòu)。
1）貨幣政策總量寬松：今年以來，央行一改去年主動制造貨幣市場波動引導(dǎo)社會降杠桿的做法，開始維持銀行間拆借低利率和控制波動（包括匯率貶值促進(jìn)出口），2季度兩次變相全面下調(diào)準(zhǔn)備金，默許甚至鼓勵6月末M2大幅反彈至14.7%(超過全年13%的指導(dǎo)目標(biāo))，當(dāng)月社會融資總額高達(dá)1.97萬億也創(chuàng)出09年6月以來的單月新高。央行同時暗示，下半年還會維持相對寬松的局面。
2）結(jié)構(gòu)性貨幣主義開始抬頭：央行今年積極推進(jìn)信貸進(jìn)入實體和實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，除放松商業(yè)銀行的存貸比約束，打破銀行間市場和實體市場的瓶頸外，央行還開始推行結(jié)構(gòu)性貨幣政策，推出定向再貸款工具，比如設(shè)立國家政策性住房銀行給國開行發(fā)放1萬億的棚改貸專項再貸款，鼓勵融資租賃等民間金融形式增加扶持投資的信貸供給等。
3）不過，6月金融數(shù)據(jù)既高又虛， 6月的貨幣數(shù)據(jù)有去年錢荒基數(shù)偏低的影響，同時貨幣數(shù)據(jù)是從6月份啟動，分結(jié)構(gòu)來看又以短期債務(wù)性需求為主，居民和制造業(yè)的中長期貸款仍在下降，后續(xù)仍待觀察貨幣對經(jīng)濟的持續(xù)性（有3-6個月的滯后），畢竟，金融體系進(jìn)一步加杠桿其實是與調(diào)結(jié)構(gòu)背道而馳的無奈之舉，未來空間有限。
3. 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入價量齊跌軌道，對實體的沖擊還沒有全面體現(xiàn)。2季度經(jīng)濟運行的一大特點是強周期制造業(yè)行業(yè)繼續(xù)下行且風(fēng)險不斷爆發(fā)，房地產(chǎn)價量齊跌明顯拐頭，預(yù)計隨后我們將看到3季度的開發(fā)商拿地和開工暴跌，引致地方政府賣地難資金鏈緊繃，地產(chǎn)信托等剛性兌付承諾打破，連鎖反應(yīng)已經(jīng)如箭在弦，雖然政府意圖放松金融“以時間換空間”，但國際經(jīng)濟復(fù)蘇的脆弱性、過剩行業(yè)的產(chǎn)能出清、地方政府負(fù)債超標(biāo)等幾大結(jié)構(gòu)性風(fēng)險依然存在。
四、我們對后續(xù)的看法：
1. 在政府力保增長的基調(diào)下，預(yù)計下半年宏觀政策將維持雙寬（寬松財政+寬松貨幣）以對沖地產(chǎn)鏈條衰落的影響，5-6月份起的加速基建項目和寬松貨幣政策還會發(fā)揮滯后影響，預(yù)計下半年經(jīng)濟還能保持平穩(wěn)。
2. 舊法寶真的能創(chuàng)造新常態(tài)嗎？中央政府擁有充分的意愿和必要的財力，財政貨幣雙管齊下，短期可以托底1個季度，但真的能持續(xù)嗎？會不會很快迎來邊際效用遞減的局面？短期刺激下，經(jīng)濟風(fēng)險部分被金融風(fēng)險承接，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有所推遲，或許，這一版“強總版定向微刺激”真的不同于“溫總版全面強刺激”，也是一種“通過治標(biāo)為治本贏得時間”的策略來下的“一盤更大的棋”，市場在困惑中糾結(jié)，中國潛在經(jīng)濟增長率已然下降，政府如此自我加壓是想倒逼地方政府“積極作為”還是為了管理社會預(yù)期？更為重要的是，我們對新政府能否堅持開局以來反復(fù)強調(diào)的“保持定力、深處發(fā)力”更添憂慮，本屆政府對預(yù)期管理更為純熟，但請謹(jǐn)記，在變革中，社會的信任也是寶貴的改革資源不容揮霍。
（北大縱橫管理咨詢集團戰(zhàn)略委發(fā)布）
