近日，中國證監(jiān)會公布的最新IPO預(yù)披露名單顯示，廣西綠城水務(wù)股份有限公司擬上交所上市。根據(jù)我們觀察，有更多的地方水司正籌謀上市融資，《濟邦通訊》曾就此話題進行探討，今天我們重發(fā)此文，供各位讀者分析探討。

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《由傳統(tǒng)水司上市熱潮而對行業(yè)改革的再思考》

在轟轟烈烈的上市熱潮中我們必須冷靜下來，把行業(yè)基本的東西、根本性的問題理理順，否則即使上市了也是徒然，時間久了必有問題。

文/譚志國 （濟邦公司 總經(jīng)理）
 

（一）

繼重慶水務(wù)2010年3月份上市之后，時隔一年，來自蘇南小城江陰市的江南水務(wù)也于今年3月份登陸資本市場。當(dāng)然還有成都自來水公司也于4月份以增發(fā)的方式進入資本市場（成都排水09年借殼藍星清洗，后更名為興蓉投資，今年4月份興蓉增發(fā)購買成都水司100%權(quán)益）。

重慶水務(wù)當(dāng)時以每股6.98元的價格發(fā)行5億股，共計融資34.9億元，對應(yīng)市盈率34.9倍；江南水務(wù)更以每股18.8元的價格發(fā)行4704萬股，共計融資8.84億元，對應(yīng)市盈率58.08倍；興蓉投資增發(fā)購買成都水司的價格為每股17.2元，融資約19億元。

無疑，這令業(yè)內(nèi)同行相當(dāng)艷羨，因為這幾個公司都是傳統(tǒng)的地方水司改制而來，原本并非跨地域的水務(wù)投資企業(yè)，他們的上市為兄弟城市提供了一個思路或者表明了一種改革的可能性，即傳統(tǒng)水司也可以考慮上市并且是有可能上市的。

其實自重慶水務(wù)上市之后，國內(nèi)很多城市的水務(wù)公司就開始準(zhǔn)備資本市場上市，以重慶水務(wù)為榜樣，紛紛編制上市方案、到重慶考察學(xué)習(xí)。據(jù)筆者了解，至少已有十幾近二十家地方水司開始接觸券商，籌備上市。重慶水務(wù)和江南水務(wù)的上市也讓保薦機構(gòu)銀河證券和興業(yè)證券在水務(wù)行業(yè)的知名度大增，他們的保薦人員也成為各地水司的座上賓。

（二）

但在這一波地方水司上市、籌備上市的熱潮中，伴隨著很多爭議，背后有些問題也值得我們思考。特別是重慶水務(wù)上市時，業(yè)內(nèi)對于3.43元/立方米的污水結(jié)算價爭議很大，這個價格大大超過行業(yè)平均結(jié)算價。

重慶市政府向居民用戶收的污水費是1元/立方米，而向重慶水務(wù)集團結(jié)算的價格是3.43元/立方米，雖然計算基數(shù)會有一定差異，但仍然可以斷定重慶市政府每年將額外補貼相當(dāng)金額的差價給重慶水務(wù)集團。根據(jù)重慶水務(wù)2010年年報的數(shù)據(jù)，公司污水處理服務(wù)收入約為19億元，而根據(jù)重慶市政府公開信息，重慶2010年全市征收污水處理費約6億元，這意味著政府當(dāng)年還要額外拿出近13億元補貼給企業(yè)。

重慶水務(wù)集團負責(zé)人在路演時以及上市后也數(shù)次作出解釋，第一，集團的污水業(yè)務(wù)資產(chǎn)包括了排水管網(wǎng)，成本中包括管網(wǎng)的折舊，另外重慶地形地貌也導(dǎo)致了污水收集、處理的運營成本，特別是動力成本相對其他城市會比較高；第二，重慶水務(wù)集團的污水處理服務(wù)對象不僅僅是重慶，而且包括三峽庫區(qū)，因此國家每年也會有一部分補貼。

盡管如此，爭議仍然不斷。按照3.43元/立方米的結(jié)算價，2007年重慶水務(wù)集團污水處理業(yè)務(wù)收入占集團主營業(yè)務(wù)收入的比重為62.22%，毛利率68.33%，到2009年污水處理業(yè)務(wù)的毛利率達到68.5%，遠遠高于上市公司平均毛利率。這種收益水平在水務(wù)這樣的公益性行業(yè)里是否合理？是否長久？社會上仍然爭議不斷。

（三）

正是在這種紛紛擾擾的爭議之中，大批的傳統(tǒng)水司仍然堅定地以重慶水務(wù)作為榜樣，熱情高漲，積極接洽券商、做上市的各種準(zhǔn)備工作，這背后的問題必須引起我們的重視和思考。

第一，傳統(tǒng)水司為什么積極上市？上市的目的是什么？融資的目的是什么？傳統(tǒng)水司都是區(qū)域性企業(yè)，負責(zé)自己城市的供水服務(wù)，并非像首創(chuàng)、北控等投資型企業(yè)在全國各地跑馬圈地、對外投資，如果企業(yè)沒有擴張的計劃，那么上市融資是為了什么？如果企業(yè)僅限在本地耕耘，因為“缺錢”而上市融資，在定價機制、盈利模式?jīng)]有理順的情況下，筆者認為這不是一個合理的理由，不能僅僅因為要提高標(biāo)準(zhǔn)、提高水質(zhì)等需要投入而上市融資。融資了之后如何提高業(yè)績、如何給股民回報，這是一系列的問題。

第二，資本市場上追求的是股東收益最大化，而傳統(tǒng)水司的產(chǎn)品——自來水的定價是非市場化的，是政府定價并走聽證程序的，企業(yè)無法確定自己最終產(chǎn)品的價格，那么上市后如何保證股東收益最大化？另外，通常情況下，由于歷史的原因和行業(yè)的特性，地方傳統(tǒng)水司的收益情況并不理想，如果刨掉政府補貼收入，真正能達到資本市場IPO盈利要求的也不多，甚至有相當(dāng)數(shù)量的水司是虧損的。而且加上傳統(tǒng)水司基本是地域性企業(yè)，沒有對外投資，資本市場普遍看重的增長性也并不存在或并不明顯。

第三，目前城市的水價是各地政府定價，水價應(yīng)如何確定？以什么標(biāo)準(zhǔn)定價？6%-12%的凈資產(chǎn)收益率是否科學(xué)？談水務(wù)行業(yè)就離不開水價，價格是這個行業(yè)歷次改革的核心問題。這里面其實有兩方面的問題，一是以凈資產(chǎn)作為收益基數(shù)是否合理，一是利潤如何確定（也就是成本如何確定）。按照目前的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，如果是以凈資產(chǎn)為基數(shù)，在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上設(shè)定6%-12%的收益率，那么理論上企業(yè)可以肆無忌憚地提高資產(chǎn)量，根本不用考慮投資效率，因為無論如何增加投資都可以有相對固定的收益率。這對一個行業(yè)的發(fā)展來講無疑有較大的負面影響，在現(xiàn)階段及未來一段時期，以凈資產(chǎn)作為收益基數(shù)的科學(xué)性需要討論。即使確定了基數(shù)，那么成本如何確定，是按照企業(yè)實際發(fā)生的成本計算，還是按照合理成本計算，仍然沒有統(tǒng)一的規(guī)則。

（四）

其實上述問題都是表象問題，產(chǎn)生這些問題的背后還有其更本質(zhì)性的原因。

筆者認為，上述問題的根源性問題可以歸納為兩點：（1）水務(wù)行業(yè)特許經(jīng)營制度還不完善。這是一個公益性的行業(yè)，企業(yè)的公益性責(zé)任很大，當(dāng)然這應(yīng)當(dāng)是政府的責(zé)任，是企業(yè)替政府承擔(dān)了一部分甚至大部分職責(zé)。企業(yè)要承擔(dān)諸如城市新區(qū)供水管網(wǎng)投資、水質(zhì)提高、公益用水等很多公益性的任務(wù)，要有一個規(guī)則約定補償機制，讓企業(yè)愿意做這些公益性工作，保持行業(yè)的本性。（2）科學(xué)的調(diào)價機制尚未建立，成本監(jiān)審的條件和能力尚未具備。如何確定企業(yè)的合理成本，進而如何確定企業(yè)的合理利潤，行業(yè)公益性任務(wù)和股東收益性要求的矛盾如何化解或者如何平衡，等等。需要有一套科學(xué)的成本監(jiān)審機制，能夠讓企業(yè)既能保持積極性提高效率，又能有可持續(xù)發(fā)展的收益積累。

因此，在轟轟烈烈的上市熱潮中我們必須冷靜下來，把行業(yè)基本的東西、根本性的問題理理順，否則即使上市了也是徒然，時間久了必有問題。針對上述本質(zhì)問題，我們至少需要做好以下三方面的工作：

首先，完善水務(wù)行業(yè)特許經(jīng)營制度，盡快對特許經(jīng)營立法。目前在國家層面尚沒有對于特許經(jīng)營的制度進行立法，國家發(fā)改委曾經(jīng)就基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營進行立法研究，但是一直沒有正式頒布。原建設(shè)部2004年頒布的126號文有市政公用行業(yè)特許經(jīng)營的規(guī)定，也有部分省市出臺了特許經(jīng)營相關(guān)法規(guī)，但是國家層面沒有統(tǒng)一的立法。沒有統(tǒng)一立法，就相當(dāng)于這個行業(yè)沒有統(tǒng)一的游戲規(guī)則，對于游戲的各方都是不利的，包括地方政府、地方水司、行業(yè)投資人。

其次，建立科學(xué)的水價調(diào)整機制，加強成本監(jiān)審的條件建設(shè)和能力建設(shè)。水務(wù)行業(yè)改革的核心問題其實就是水價，如果沒有科學(xué)的水價調(diào)整機制，盈利模式仍然是一筆糊涂賬，即使不去上市也無法保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、無法保證社會享受相對質(zhì)優(yōu)價廉的服務(wù)。建立國家及地區(qū)級的水務(wù)企業(yè)運營績效信息系統(tǒng)，為成本監(jiān)審創(chuàng)造條件；同時，建立專業(yè)的成本監(jiān)審隊伍或培育第三方監(jiān)管力量。

最后，在制度建設(shè)、能力建設(shè)完備的條件下，適時將補貼模式由“補貼企業(yè)”改為“補貼終端”，政府和企業(yè)形成市場采購關(guān)系，政府向企業(yè)采購供水服務(wù)，企業(yè)將這種服務(wù)提供給社會。政府根據(jù)成本監(jiān)審辦法對企業(yè)成本進行審核，并根據(jù)調(diào)價機制合理調(diào)整采購水價，保證企業(yè)積極的提高效率并且保證企業(yè)合理的收益以維持可持續(xù)發(fā)展。政府根據(jù)宏觀經(jīng)濟情況和地方實際特點，確定向社會收取的水價，并進行相關(guān)的聽證程序，聽取社會對供水服務(wù)的意見，并根據(jù)服務(wù)考核辦法對供水企業(yè)進行考核，與收益掛鉤，加強激勵效果。

無論上市與否，無論如何改革，供水行業(yè)的公益性無法更改，政府無法擺脫向社會提供公共服務(wù)的責(zé)任，無論什么性質(zhì)的企業(yè)直接向社會提供服務(wù)，政府都是最終的責(zé)任主體。

本文2011年9月發(fā)表于《濟邦通訊》第31期