歷史上是輕資產公司,但14 年起更多轉向BOT/PPP 訂單.

碧水源以工程為主要業(yè)務,輕資產模式和技術優(yōu)勢使公司享有較高的資產回報率, 14 年ROA10.1%、ROE17.3%,同業(yè)中名列前茅。2014 年起水務行業(yè)訂單由EPC 轉向BOT/PPP 等企業(yè)投資、運營的趨勢非常明顯,碧水源的訂單同樣如此,其披露的非公開增發(fā)募投項目中,純粹的EPC 訂單僅占18%,加上BT 訂單也僅占44%。公司15 年新簽的訂單也以BOT/PPP 為主。

BOT/PPP 模式對公司利大于弊.

我們把BOT 分成工程和運營兩部分考慮其對公司影響。獲取訂單的角度看,BOT 和PPP 項目對資金的要求遠高于EPC,更傾向于大型環(huán)保公司,碧水源優(yōu)勢明顯。進入運營環(huán)節(jié)雖一定程度上會使資產變重,但若把運營資產放在合資公司,通過金字塔式的負債結構,可使得碧水源自由資金發(fā)揮的作用最大化,另外水務運營資產可以通過出售變現(xiàn)。

下調盈利預測,但仍看好15 年起利潤增速的提升.

我們將2014/15/16 年EPS 下調至0.88/1.30/1.64 元(原1.17/1.64/1.75 元),與14 年業(yè)績快報一致,并反映較低的14 年基數(shù)。同時我們認為公司15 年起利潤增速將大幅提升:1)再生水行業(yè)的發(fā)展處于上升趨勢,碧水源具備明顯的技術和項目經(jīng)驗上的優(yōu)勢;2)PPP 的大環(huán)境給碧水源帶來了新增訂單。

估值:上調目標價至58 元,維持買入評級,移出瑞銀A 股Key Call 名單.

我們參考A 股水處理設備與工程公司平均估值并給予40%折價(原為10%),基于2015 年45 倍PE,上調目標價至58 元(原目標價39.7 元基于2014 年34 倍PE 推導)。公司股價年初以來累計上漲39%,我們將其移出瑞銀A 股Key Call 名單。