水務(wù)行業(yè)現(xiàn)有行業(yè)集中度之低讓人側(cè)目，在《水十條》后，水務(wù)行業(yè)有望復(fù)制前些年燃氣行業(yè)的并購圈地擴張的劇情，而水務(wù)行業(yè)的自然壟斷性圈到即是賺到，PK燒錢的時候來了。一查嚇一跳，兩位帶頭大哥居然都是帝都國資委下屬企業(yè)：北控水務(wù)集團和首創(chuàng)股份，本文就先帶來帝都水務(wù)雙雄之上篇：首創(chuàng)股份。

一、行業(yè)介紹

1、中國水資源

到2013年底，中國全年水資源總量（包括地表水及地下水）為27,860億噸。2009年至2013年，中國人均水資源量為2,018噸。根據(jù)聯(lián)合國標(biāo)準(zhǔn)，中國正面臨介乎中度（人均1,000至2,000噸）與輕度（人均2,000至3,000噸）缺水問題。隨著中國政府人口政策的放松，未來10到15年人口增長率預(yù)期會穩(wěn)步上升，這可能導(dǎo)致中國面臨嚴(yán)重缺水狀況。目前，水質(zhì)差劣是造成水資源匱乏的主要原因。加強污水處理及提高水再生利用率是解決中國用水危機的一項重要步驟。

2、中國水務(wù)行業(yè)背景

由于中國經(jīng)濟持續(xù)增長及城鎮(zhèn)化加快，以及生活水平不斷提高，公共基礎(chǔ)設(shè)施改造及或建設(shè)，尤其是市政水務(wù)行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施改造或建設(shè)已成為中國政府的當(dāng)務(wù)之急。市政水務(wù)基建的發(fā)展，傳統(tǒng)上一直由國家或地方政府全權(quán)負(fù)責(zé)。然而，單單由地方政府的投資現(xiàn)不足以滿足水務(wù)設(shè)施建設(shè)的巨大需求。政府資金及投資不足阻礙水務(wù)行業(yè)的技術(shù)改進及提供優(yōu)質(zhì)客戶服務(wù)。為填補這一資金缺口，中國政府不斷采用以市場為導(dǎo)向的方法透過邀請民營企業(yè)投資水務(wù)行業(yè)。

2014年9月，財政部首次公布政府和社會資本合作模式「PPP」的官方定義，鼓勵在公共服務(wù)領(lǐng)域（包括供水及污水處理行業(yè)）推廣運用此營運模式。目前，PPP營運模式在水務(wù)行業(yè)的最常見應(yīng)用為采用BOT、BT、BOO、TOT及EPC項目模式。在有關(guān)模式中，BOT模式最常用于中國公共事業(yè)項目的投資安排。

2015年4月的《水污染防治行動計劃》的10項措施，包括全面控制污染物排放、提高科學(xué)及技術(shù)支持及全面利用市場主導(dǎo)制度。該等條文旨在協(xié)助水務(wù)企業(yè)嚴(yán)格控制排放標(biāo)準(zhǔn)、引入先進技術(shù)并推廣多元投資，包括引入社會資金、增加政府撥款。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)更趨嚴(yán)謹(jǐn)、技術(shù)的提升及經(jīng)擴展的投票規(guī)模，預(yù)期中國水行業(yè)的未來發(fā)展將會有新機遇。

3、水務(wù)行業(yè)結(jié)構(gòu)

我國水務(wù)行業(yè)較為分散而且主要以非市場化方式運營，尤其是供水與市政污水處理市場。行業(yè)中的前五和前十市場占有率分別只有11%和16%。即便是龍頭企業(yè)北控水務(wù)市場份額也只有3.6%。與之相對的是，50%的現(xiàn)有市場污水處理能力和70%的供水能力掌握在地方政府手中。

目前在中國的水務(wù)市場中，水務(wù)運營企業(yè)可以其管理層定位和發(fā)展風(fēng)格劃分為三類：

1）激進市場化型：這類企業(yè)一般具有較強的資本實力，快速的擴張業(yè)務(wù)規(guī)模與覆蓋區(qū)域，涵蓋全國多個省市，業(yè)績增長較快，業(yè)務(wù)布局多元，發(fā)展思路靈活；但快速擴張產(chǎn)生較大的資金壓力，結(jié)算水價較為市場化，利潤空間較為穩(wěn)定，如首創(chuàng)股份和北控水務(wù)。

2）政府扶植型：此類企業(yè)一般為地區(qū)國資委控股，所掌握的水務(wù)資產(chǎn)主要集中在注冊地省市內(nèi)部，結(jié)算水價較高，盈利能力較強，現(xiàn)金流回流較為穩(wěn)定，資金壓力小，但業(yè)績增長相對較弱，如重慶水務(wù)和洪城水業(yè)。

3）公用事業(yè)型：此類企業(yè)一般為當(dāng)?shù)卣�府控股，定位為服�?wù)區(qū)域民生而不是企業(yè)本身的盈利，結(jié)算水價較低，企業(yè)盈利性較弱，難以達到上市要求。

這樣的行業(yè)結(jié)構(gòu)就像極了燃氣行業(yè)并購潮大躍進前期的格局，行業(yè)屬性也和燃氣行業(yè)相似，回顧當(dāng)年燃氣行業(yè)發(fā)展的路徑，領(lǐng)先集團憑借上市融資優(yōu)勢，央企靠干爹民企靠勇猛，買買買之后行業(yè)集中度迅速提升，第一集團的優(yōu)勢越來越大，不激進的中小地方性燃氣公司就只有悲劇的被收購的命，想想當(dāng)年鄭州燃氣被華潤私有化的惡心劇情…所以在行業(yè)并購潮前水務(wù)企業(yè)選擇必然是優(yōu)先選擇第一集團，越激進的的越好。

接下來主角終于出現(xiàn)了，分別是A股的首創(chuàng)股份和H股的北控水務(wù)，這兩位爺大股東都是北京市國資委，后來在查才發(fā)現(xiàn)帝都的公共行業(yè)上市公司都很牛…壯哉我大帝都，這次就先來帝都水務(wù)雙雄篇的上篇：首創(chuàng)股份。

核心邏輯：行業(yè)集中度低---并購新建帶來產(chǎn)能提升---行業(yè)集中度提升---價改帶來利潤二次增長（企業(yè)競爭力差異體現(xiàn)在綜合融資能力的差異）

二、企業(yè)介紹

1、控股股東

首創(chuàng)股份的實際控制人為北京市國資委全資控股的首創(chuàng)集團。主營業(yè)務(wù)為水務(wù)固廢等環(huán)保業(yè)務(wù)及一堆雜七雜八的其他行業(yè)，接下來的看點在水務(wù)。2015年1月23日，公司完成非公開發(fā)行的股權(quán)登記，以9.77元/股的價格向5家機構(gòu)投資者發(fā)行2.1億股，占發(fā)行總股本的8.73%。發(fā)行后，首創(chuàng)集團持股比例降至54.32%，其他股東均為機構(gòu)投資者，持股比例最高僅為2.06%，首創(chuàng)集團仍保持對公司的實際控制權(quán)。

2、主營業(yè)務(wù)

2014年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入558,938.32萬元，同比增長32.12%；實現(xiàn)利潤總額87,195.63萬元，同比減少20.27%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤61,023.24萬元，同比增長1.49%。

報告期內(nèi)，實現(xiàn)營業(yè)收入558,938.32萬元，收入結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。其中：

①水務(wù)固廢等環(huán)保業(yè)務(wù)：實現(xiàn)營業(yè)收入348,062.32萬元，為公司營業(yè)總收入的62.27%。公司通過積極拓展市場，新收購的水務(wù)項目運營及首創(chuàng)環(huán)境固廢收入增加是收入增長的主要原因。

②快速路業(yè)務(wù)：實現(xiàn)營業(yè)收入37,858.57萬元，占公司營業(yè)總收入的6.77%。公司大力提高服務(wù)質(zhì)量，改善車輛通行速度，彌補了部分公交專用道和節(jié)假日小客車免費通行等政策的不利影響。

③土地開發(fā)業(yè)務(wù)：實現(xiàn)營業(yè)收入161,969.07萬元，占公司營業(yè)總收入的28.98%。

④其他：實現(xiàn)營業(yè)收入11,048.36萬元，占公司營業(yè)總收入的1.98%。

現(xiàn)有的業(yè)務(wù)線又雜又多，也沒啥好分析的，接下來幾年關(guān)鍵看水務(wù)。2014年公司及下屬公司持續(xù)通過BOT、TOT、收購兼并等方式開拓水務(wù)市場，目前公司的水務(wù)投資、工程項目分布于全國17個省、市、自治區(qū)，共計49個城市，已基本形成了全國性布局，并已在湖南省、山東省等地實現(xiàn)了一定的地域優(yōu)勢，形成了規(guī)模效應(yīng)，公司合計擁有約1600萬噸/日的水處理能力，服務(wù)人口超過3500萬人，位居國內(nèi)水務(wù)行業(yè)前列。與此同時，公司積極開拓固廢處理業(yè)務(wù)，通過投資、收購等方式擴大在固廢處理行業(yè)的影響力，已在全國14個省市開展業(yè)務(wù)，并已具有相當(dāng)規(guī)模。

3、投資并購

第一部分已經(jīng)證明接下來領(lǐng)先水務(wù)企業(yè)會進入瘋狂的買買買比圈地能力的時候了，歸根結(jié)底就是比融資和花錢的能力。來看看這些年首創(chuàng)股份買的過不過癮。

2014年7月30日，售北京京城水務(wù)責(zé)任有限公司51%股權(quán)，受讓方為合資方北京城市排水集團有限責(zé)任公司，轉(zhuǎn)讓價款22.71億元。此次剝離行為主要由于北京市結(jié)算水價上調(diào)承壓，京城水務(wù)資產(chǎn)回報率長期處于較低水平，對公司的市場化發(fā)展產(chǎn)生不利影響。2013年，京城水務(wù)凈資產(chǎn)回報率為3.8%，顯著低于首創(chuàng)股份6.1%的水平。一波回收了22.71億的資金，好有錢。

2013年8月發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，14年末已核準(zhǔn)，以15個市政項目與補充流動性資金為募投方向，募集資金20.54億元。預(yù)案中涉及10個污水處理項目，處理能力合計59萬噸/日、3個供水項目，處理能力合計79萬噸/日和2個生活垃圾處理項目，處理能力合計350噸/日。（Ps下圖有錯，淮南首創(chuàng)1.25億的項目在第二次修訂中取消了，補充流動資金改成6.1億）

除了以上兩個大手筆之外，近年來還進行了以下的投資。

進入2015年以來，還是并購動作不斷，基本上隔幾天就來一發(fā)投資公告，小的就不展開說了，說個最近的大手筆。

2015年5月15日,下屬全資子公司首創(chuàng)(香港)有限公司將收購由控股股東下屬公司首創(chuàng)華星國際投資有限公司(以下簡稱“首創(chuàng)華星”)持有的BCGNZInvestmentHoldingLimited公司(以下簡稱“BCGNZ”)65%股權(quán),BCGNZ下屬公司主要業(yè)務(wù)為固體及液體廢棄物的收集與處理,位于新西蘭境內(nèi)。本次收購價款擬為2.93億美元(約合17.93億元人民幣,含已支付的意向金5億元人民幣)。首創(chuàng)股份稱,本次收購符合公司的戰(zhàn)略發(fā)展和管理需求,將有助于公司固廢處理業(yè)務(wù)的進一步發(fā)展,符合公司長遠發(fā)展目標(biāo)。

小結(jié)：首創(chuàng)股份的連串動作都和預(yù)期的一致，不停的并購和新增項目，特別是14年開始出現(xiàn)明顯的加速趨勢，在15年也保持了相當(dāng)迅猛的勢頭，大的方向是向好的，和A股其他水務(wù)公司一橫向?qū)Ρ炔顒e就出來了，首創(chuàng)的動作是最快，執(zhí)行最到位的，但是這么沖的這么猛，資金流頂不頂?shù)米�。之后會不會出現(xiàn)把非水務(wù)環(huán)保類的資產(chǎn)賣回給集團公司，繼續(xù)套現(xiàn)買買買？

三、總結(jié)展望

1、最理想的劇本

行業(yè)并購潮和大躍進式的新增產(chǎn)能同時在進行，對于上市企業(yè)而言，最優(yōu)的模式是并購為主，新建為輔，雖然自建項目投資回報率會比較高，但是對于資金回籠的壓力比較大，并購現(xiàn)成的水務(wù)資產(chǎn)，雖然投資回報率低點能立刻并表形成現(xiàn)金流，直接提高當(dāng)期的營收，對股價形成支撐，為后續(xù)持續(xù)的融資奠定基礎(chǔ)，形成良好的正循環(huán)，要不新增產(chǎn)能過多，營收增速慢，股價是經(jīng)不起風(fēng)吹雨打的…

其實這些問題的核心還是錢，就是融資能力的問題，在于融資能力能否跟上激進的投資并購。

上文第一部分已經(jīng)展示了A股和港股融資的一個重大區(qū)別，上市之后，不完全統(tǒng)計北控已經(jīng)進行了多次融資，累計在市場上融了65億人民幣，而且?guī)缀跏堑搅穗S治隨走的地步，帶動營收穩(wěn)步提升坐上行業(yè)第一的位置（詳見下篇）…而首創(chuàng)股份發(fā)力之后的融資是一波就干20億，量足管飽，但是制度上的問題流程真心慢，13年提案到14年才過審...

所以從融資角度上，H股的北控有制度上的優(yōu)勢，但是A股的首創(chuàng)這會有強勁的估值優(yōu)勢，如果來第二發(fā)增發(fā)的話，應(yīng)該能融到非常多的錢…

2、首創(chuàng)的估值

首創(chuàng)在13年底14年初開始進入并購模式后，這兩年密集的投了相當(dāng)多的項目，產(chǎn)能會會陸續(xù)的釋放出來，加上首創(chuàng)水務(wù)類的基數(shù)相對較低，接下來這幾年水務(wù)類營收應(yīng)該會突飛猛進，類似北控前兩三年的路子，利潤就沒法預(yù)測了…估計之后不夠錢花的時候會把非環(huán)保類的業(yè)務(wù)置換給首創(chuàng)集團的其他業(yè)務(wù)上市公司或者直接賣給集團，回籠資金集中精力做環(huán)保。在這波全民突擊之后PE直接刷到了50多…單單這樣看可能還不覺得什么，和北控比起來距離就來了（具體留意下篇），詳細數(shù)據(jù)不羅列了，看下圖：

另外看看首創(chuàng)一季度現(xiàn)金流量表就深刻的感受到啥叫賺錢如抽絲，花錢如流水…

原標(biāo)題:首創(chuàng)股份：帝都水務(wù)雙雄之一 并購項目陸續(xù)釋放產(chǎn)能（上篇）

首創(chuàng)股份：帝都水務(wù)佼佼者 并購項目陸續(xù)釋放產(chǎn)能