【招商銀行|環(huán)保行業(yè)】固廢處理將拉動(dòng)環(huán)保行業(yè)進(jìn)入新一輪發(fā)展（2019年7月）
2019-08-08 來(lái)源：招商銀行研究院
導(dǎo)讀：我國(guó)環(huán)保領(lǐng)域三大保衛(wèi)戰(zhàn)有序推進(jìn)，根據(jù)當(dāng)前推進(jìn)情況，我們判斷2019年環(huán)保行業(yè)主要增長(zhǎng)點(diǎn)將集中于鋼鐵、焦化行業(yè)的超低排放改造，以及生活垃圾焚燒項(xiàng)目的建設(shè)，據(jù)推測(cè)，固廢處理將拉動(dòng)環(huán)保行業(yè)進(jìn)入新一輪發(fā)展。
■ 2018年，我國(guó)環(huán)保領(lǐng)域三大保衛(wèi)戰(zhàn)有序推進(jìn)，根據(jù)當(dāng)前推進(jìn)情況，我們判斷2019年環(huán)保行業(yè)主要增長(zhǎng)點(diǎn)將集中于鋼鐵、焦化行業(yè)的超低排放改造，以及生活垃圾焚燒項(xiàng)目的建設(shè)。本輪鋼鐵行業(yè)超低排放改造計(jì)劃于2025年完成80%，未來(lái)關(guān)注重點(diǎn)為水泥、焦化、平板玻璃、電解鋁、陶瓷、碳素等非電工業(yè)行業(yè)的超低排放改造計(jì)劃；受“十三五”規(guī)劃影響，固廢行業(yè)關(guān)注重點(diǎn)為垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的產(chǎn)能建設(shè)情況；水環(huán)境治理關(guān)注重點(diǎn)為海河、遼河、黃河、淮河、松花江等流域的治理情況。
■ 2019年第一季度環(huán)保行業(yè)上市公司營(yíng)收同增表現(xiàn)呈兩極分化趨勢(shì)，固廢增速高達(dá)80%，大氣與水環(huán)境治理為負(fù)增長(zhǎng)。2018年環(huán)保行業(yè)營(yíng)收同增大幅下滑近25個(gè)百分點(diǎn)，2019年第一季度收窄為約14個(gè)百分點(diǎn)，意味著行業(yè)開(kāi)始回暖。分領(lǐng)域來(lái)看，大氣毛利率大幅反彈回正，或?qū)⒂瓉?lái)新一輪營(yíng)收增速上漲；水環(huán)境營(yíng)收受龍頭表現(xiàn)及工程業(yè)務(wù)類(lèi)公司的拖累首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，毛利率惡化至3%以下仍不見(jiàn)反彈趨勢(shì)；固廢一季度營(yíng)收同增超過(guò)80%，其中焚燒發(fā)電板塊的毛利率高達(dá)25%以上，且市場(chǎng)缺口較大，在政策支持下將進(jìn)入一輪行業(yè)擴(kuò)張期。
■ 市民垃圾分類(lèi)運(yùn)動(dòng)將全面提升垃圾發(fā)電行業(yè)的盈利能力。用干垃圾替代傳統(tǒng)生活垃圾作為焚燒發(fā)電的燃料，不但可以降低尾氣處理的成本，還可以增加單位發(fā)電的效率，直接提升垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的盈利水平。濕垃圾鼓勵(lì)采用的無(wú)氧發(fā)酵處理方法，其主要產(chǎn)品為沼氣，或?qū)墓┙o側(cè)拉動(dòng)我國(guó)沼氣發(fā)電行業(yè)的新一輪發(fā)展。
1.2018年環(huán)保行業(yè)推進(jìn)情況
2018年6月24日公布的《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于全面加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)堅(jiān)決打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見(jiàn)》提出，我國(guó)將全面打響藍(lán)天、碧水、凈土三大保衛(wèi)戰(zhàn)。據(jù)《中國(guó)生態(tài)環(huán)境狀況公報(bào)》(后簡(jiǎn)稱(chēng)《公報(bào)》)披露，2018年我國(guó)生態(tài)環(huán)境治理力度較大，三大戰(zhàn)役各有成效，但整體仍有較大的改善空間。
1.1大氣治理：工業(yè)產(chǎn)能改造重心移向鋼鐵
2018年全國(guó)338個(gè)地級(jí)以上城市的PM2.5平均濃度同比下降9.3%；其中，有121個(gè)城市環(huán)境空氣質(zhì)量達(dá)標(biāo)，占比35.8%，較上年上漲6.5個(gè)百分點(diǎn)；城市平均優(yōu)良天數(shù)比79.3%，較上年上漲1.3個(gè)百分點(diǎn)。藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)中規(guī)定了2020年全國(guó)地級(jí)及以上城市空氣質(zhì)量?jī)?yōu)良天數(shù)比率需達(dá)到80%以上。目前全國(guó)地級(jí)及以上城市仍有至少2.55天的改善需求。
工業(yè)產(chǎn)能改造方面，今年4月份，生態(tài)環(huán)境部大氣環(huán)境司司長(zhǎng)劉炳江曾表示，目前我國(guó)在燃煤電廠(chǎng)的超低排放改造進(jìn)程已經(jīng)超過(guò)80%，接下來(lái)將會(huì)把改造重心逐步傾斜至鋼鐵行業(yè)領(lǐng)域。根據(jù)規(guī)劃，截至2020年底之前，將推動(dòng)重點(diǎn)區(qū)域企業(yè)3.4億噸產(chǎn)能改造，占總目標(biāo)產(chǎn)能45%；據(jù)目前產(chǎn)能分布情況來(lái)看，改造任務(wù)最多的三個(gè)省份分別為河北、江蘇和山東��；結(jié)合本輪改造行業(yè)特點(diǎn)來(lái)看，煉焦行業(yè)與工業(yè)廠(chǎng)房改造行業(yè)或迎來(lái)較大市場(chǎng)需求。
圖1：鋼鐵行業(yè)超低排放改造兩步走
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，北極星環(huán)保網(wǎng)，招商銀行研究院
根據(jù)全國(guó)工業(yè)行業(yè)分布情況，未來(lái)超低排放改造的重點(diǎn)非電行業(yè)分別為鋼鐵、焦化、水泥、平板玻璃、陶瓷、電解鋁及碳素行業(yè)。未來(lái)關(guān)注大氣治理行業(yè)的營(yíng)收需重點(diǎn)關(guān)注這七大行業(yè)在各區(qū)域的超低排放改造推進(jìn)進(jìn)程。
汽車(chē)排放升級(jí)方面，隨著國(guó)六指標(biāo)的推進(jìn)，汽車(chē)尾氣對(duì)大氣污染的影響也將逐步降低。當(dāng)前推進(jìn)的國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)可直接對(duì)標(biāo)歐洲第六號(hào)排放標(biāo)準(zhǔn)(2013年起施行)，根據(jù)規(guī)劃，今年7月1日起，以北上廣深為首的大部分一線(xiàn)城市將停止為國(guó)五車(chē)輛提供新上牌服務(wù)，明年7月1日起將范圍擴(kuò)大至全部城市車(chē)輛，后年將擴(kuò)展至全國(guó)范圍。
1.2水環(huán)境治理：治理重點(diǎn)為地表水劣V類(lèi)處理
淡水治理方面，全國(guó)1935個(gè)地表水質(zhì)斷面點(diǎn)位中I~III類(lèi)占比達(dá)到71%，較上年上升3.1個(gè)百分點(diǎn)；劣V類(lèi)比例為6.7%，較上年下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。七大流域、浙閩片河流、西北諸河、西南諸河等流域以及重點(diǎn)水庫(kù)湖泊的水質(zhì)均有不同程度的上升，目前西南、西北諸河的水質(zhì)為優(yōu)，長(zhǎng)江、珠江流域及浙閩片河流水質(zhì)良好，黃河、松花江、淮河流域以及太湖與滇池水質(zhì)輕度污染，海河、遼河流域以及巢湖水質(zhì)中度污染。
圖2：2018年七大流域和浙閩片河流、西北諸河、西南諸河水質(zhì)狀況
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，北極星環(huán)保網(wǎng)，招商銀行研究院
海洋治理方面，全國(guó)近海域水質(zhì)總體較上年有所改善，目前水質(zhì)級(jí)別為一般，優(yōu)良(一、二類(lèi))海水比例為74.6%，三類(lèi)為6.7%，四類(lèi)為3.1%，劣四類(lèi)為15.6%。目前主要污染指標(biāo)為無(wú)機(jī)氮和活性磷酸鹽。
碧水保衛(wèi)戰(zhàn)中規(guī)定了2020年全國(guó)地表水一至三類(lèi)水體比例達(dá)到70%以上，劣五類(lèi)水體比例控制在5%以?xún)?nèi)，近岸海域水質(zhì)優(yōu)良(一、二類(lèi))比例達(dá)到70%左右。從目前情況來(lái)看優(yōu)良占比目標(biāo)已基本達(dá)成，當(dāng)前主要問(wèn)題在于地表水劣V類(lèi)占比超標(biāo)1.7個(gè)百分點(diǎn)。接下來(lái)劣V類(lèi)水質(zhì)占比較高的海河與遼河流域，以及污染較重的巢湖水域或?qū)⒊蔀樗h(huán)境重點(diǎn)治理方向；而黃河、淮河、松花江、太湖、滇池等污單體未達(dá)標(biāo)水域也會(huì)成為未來(lái)重點(diǎn)治理的方向。
1.3固廢與土壤治理：提升垃圾焚燒處理占比為未來(lái)政策重心
土壤治理方面，凈土保衛(wèi)戰(zhàn)為“三大戰(zhàn)役”中推進(jìn)與評(píng)估難度最大的環(huán)境改善計(jì)劃。計(jì)劃制定的2020年需完成指標(biāo)為受污染耕地安全利用率達(dá)到90%左右，污染地塊安全利用率達(dá)到90%以上。據(jù)中國(guó)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)土壤與地下水修復(fù)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)發(fā)布的《土壤與地下水修復(fù)行業(yè)發(fā)展報(bào)告(2018)》披露，目前耕地待治理項(xiàng)目主要集中于我國(guó)京津冀地區(qū)與兩湖地區(qū)；礦山治理項(xiàng)目主要集中于我國(guó)西南部地區(qū)。
圖3：農(nóng)田污染項(xiàng)目區(qū)域分布
資料來(lái)源：中國(guó)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，招商銀行研究院
圖4：礦山治理項(xiàng)目區(qū)域分布
資料來(lái)源：中國(guó)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，招商銀行研究院
固廢處理方面，據(jù)2018年《全國(guó)大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)》披露，在2013-2017的5年內(nèi)，我國(guó)固體廢物產(chǎn)生量已降低了近40%，全部減量均為一般工業(yè)固體廢物類(lèi)貢獻(xiàn)，而危險(xiǎn)廢物與生活垃圾在幾年內(nèi)一直呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。
圖5：固廢處理未來(lái)市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)集中于生活垃圾與危險(xiǎn)廢物處理市場(chǎng)
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院
我國(guó)生活垃圾處理缺口呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，其根本原因在于處理產(chǎn)能的不足，垃圾的產(chǎn)量增速已經(jīng)遠(yuǎn)高于處理增速。在產(chǎn)能利用率達(dá)到84.76%的條件下，2017年的生活垃圾處理率僅有56.83%。
根據(jù)“十三五”規(guī)劃，2020年我國(guó)生活垃圾焚燒占比將達(dá)到54%，2017年焚燒占比約為40%，預(yù)計(jì)2018-2020每年將產(chǎn)生2-4億噸的焚燒需求。在新時(shí)期垃圾分類(lèi)政策推動(dòng)下，垃圾焚燒行業(yè)的處理成本也將大大降低。
圖6：生活垃圾處理率逐年下降
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院
圖7：危險(xiǎn)廢物處理產(chǎn)能利用率僅有27%
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院
截至2017年底，全國(guó)危險(xiǎn)廢物的核準(zhǔn)收集和利用處置能力已經(jīng)達(dá)到了8178 萬(wàn)噸/年 ，但實(shí)際處置量?jī)H為 2252 萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能利用率僅為27.08%；我國(guó)危險(xiǎn)廢物存在區(qū)域禁運(yùn)限制，導(dǎo)致各區(qū)域間過(guò)�；虿蛔惝a(chǎn)能無(wú)法共享，使該行業(yè)成為區(qū)域寡頭壟斷型行業(yè)。目前全國(guó)危廢市場(chǎng)空間已達(dá)到2000~3000億元，亟待出現(xiàn)一個(gè)具有全國(guó)產(chǎn)能布局能力的危廢處理龍頭企業(yè)，引領(lǐng)行業(yè)未來(lái)向更加合理化布局的方向發(fā)展。
2.2019年一季度環(huán)保行業(yè)營(yíng)收增速觸底反彈
根據(jù)上市環(huán)保公司年報(bào)數(shù)據(jù)，2018年環(huán)保行業(yè)上市環(huán)保公司營(yíng)收3006億元，同比增長(zhǎng)6.64%，為7年來(lái)最低水平，比上年同期下滑近25個(gè)百分點(diǎn)。
圖8：2018年環(huán)保營(yíng)收同增6.64%(億元)
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
圖9：2018年除固廢外各領(lǐng)域營(yíng)收同增均有下滑
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
從2019年第一季度數(shù)據(jù)來(lái)看，環(huán)保行業(yè)上市公司營(yíng)收同比上升7.39%，較前值下滑收窄為14.13個(gè)百分點(diǎn)。營(yíng)收增速下滑的收窄或標(biāo)志著環(huán)保行業(yè)市場(chǎng)已出現(xiàn)回暖趨勢(shì)。分領(lǐng)域來(lái)看，水和大氣治理領(lǐng)域營(yíng)收均為負(fù)增長(zhǎng)表現(xiàn)，而固廢處理行業(yè)營(yíng)收增速則高達(dá)80%以上，兩極分化趨勢(shì)顯現(xiàn)。
圖10：2019一季度環(huán)保營(yíng)收同增7.39%(億元)
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
圖11：2019一季度環(huán)保子領(lǐng)域營(yíng)收同增兩極分化
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
2.1大氣治理行業(yè)營(yíng)收增速跌幅放緩
2018年大氣治理行業(yè)公司的營(yíng)收首次出現(xiàn)了近20%的負(fù)增長(zhǎng)，這與我們此前判斷的大氣治理行業(yè)的“告一段落”有關(guān)，其表現(xiàn)為火電行業(yè)超低排放改造完成超過(guò)80%，同時(shí)附加2018年冬季限產(chǎn)令取消，限排指標(biāo)也有所松動(dòng)等因素，大氣治理行業(yè)市場(chǎng)全線(xiàn)承壓；2019年第一季度，受鋼鐵行業(yè)超低排放改造的推進(jìn)影響大氣治理行業(yè)得到了第二輪政策驅(qū)動(dòng)支持，營(yíng)收同增跌勢(shì)放緩。
圖12：2018年大氣營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)(億元)
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
圖13：2019第一季度大氣營(yíng)收跌幅放緩(億元)
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
我們判斷，未來(lái)受鋼鐵行業(yè)超低排放改造的后續(xù)實(shí)施影響，大氣治理行業(yè)營(yíng)收增速將會(huì)得到持續(xù)的提振，驅(qū)動(dòng)力至少會(huì)延續(xù)至2025年；但同時(shí)我們判斷這一驅(qū)動(dòng)的提振力度或?qū)⒋蠓跤诖饲盎痣娦袠I(yè)的超低排放改造規(guī)劃，因?yàn)楦鶕?jù)規(guī)劃指引，本輪針對(duì)鋼鐵行業(yè)的改造主要集中于產(chǎn)業(yè)流程前端(如煉焦與煉鋼設(shè)備的升級(jí)改造以及焦?fàn)t煤氣與高爐煤氣的凈化工程)，末端尾氣治理的需求放量或?qū)⒋蠓跤诖饲暗幕痣娦袠I(yè)改造。從事產(chǎn)業(yè)流程前端設(shè)備升級(jí)改造的環(huán)保公司將成規(guī)劃最大受益者。
圖14：2019年第一季度大氣治理行業(yè)毛利率明顯回暖
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院
從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上面看， 2018年第四季度大氣治理領(lǐng)域毛利率下滑嚴(yán)重，而在2019第一季度出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。四季度毛利率的異常表現(xiàn)或?yàn)槭艽饲八募径葼I(yíng)收的負(fù)增長(zhǎng)影響，或與去年年底市場(chǎng)關(guān)于限產(chǎn)令放松的誤讀有關(guān)。伴隨著限排模式的成熟與非電行業(yè)超低排放改造的有序推進(jìn)，我們判斷未來(lái)大氣治理行業(yè)的營(yíng)收也將獲得新的增長(zhǎng)動(dòng)力。
2.2水環(huán)境治理行業(yè)營(yíng)收首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)
與大氣治理行業(yè)不同，水處理行業(yè)增速的下跌趨勢(shì)在第一季度并未出現(xiàn)減緩趨勢(shì)，這與行業(yè)業(yè)務(wù)模式以及行業(yè)毛利率的持續(xù)下滑有關(guān)。
圖15：2018年水治理營(yíng)收同增大幅下降(億元)
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
圖16：2019第一季度水治理營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)(億元)
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
2019年第一季度，污水處理行業(yè)公司營(yíng)收同比首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，較前值降低約8.24個(gè)百分點(diǎn)。污水處理行業(yè)的營(yíng)收增速自去年四季度開(kāi)始就已出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，2017年底這一增速曾高達(dá)37.14%，而2018年底則迅速下滑至4.10%。從毛利率角度來(lái)看，污水處理行業(yè)毛利率自去年四季度開(kāi)始急劇惡化至3%的歷史最低水平，至今年一季度尚未出現(xiàn)改善趨勢(shì)。
圖17：2019年第一季度水環(huán)境治理行業(yè)毛利率低至2.57%
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院
分業(yè)務(wù)模式來(lái)看，仍有部分企業(yè)營(yíng)收為正增長(zhǎng)，主要為運(yùn)營(yíng)類(lèi)及包含運(yùn)營(yíng)的綜合業(yè)務(wù)類(lèi)公司；而至具體公司來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致今年一季度營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)的主要原因在于東方園林及碧水源兩大行業(yè)龍頭公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。剔除兩大龍頭之后，一季度行業(yè)整體營(yíng)收趨穩(wěn)，不再為負(fù)增長(zhǎng)。
圖18：水環(huán)境治理工程營(yíng)收下滑明顯(億元)
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
圖19：工程類(lèi)業(yè)務(wù)在水環(huán)境治理中占比較高
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
水環(huán)境治理的兩大主力戰(zhàn)場(chǎng)為污水處理領(lǐng)域(含工業(yè)污水、城市污水及鄉(xiāng)村污水治理)與流域治理領(lǐng)域(流域治理與黑臭水體治理)，前者多為運(yùn)營(yíng)性項(xiàng)目，后者則以工程項(xiàng)目為主。通過(guò)一季度表現(xiàn)可以判斷，目前污水處理行業(yè)經(jīng)營(yíng)增速穩(wěn)定，而流域治理行業(yè)營(yíng)收出現(xiàn)收緊。造成這種現(xiàn)象原因或?yàn)槎哂Ｊ降牟町愋詫?dǎo)致：污水處理行業(yè)營(yíng)收通常為使用者付費(fèi)，擁有較為健康的營(yíng)收現(xiàn)金流；而流域治理項(xiàng)目通常為BOT、PPP等長(zhǎng)周期工程，在融資環(huán)境相對(duì)收緊的條件下出現(xiàn)暫時(shí)性的營(yíng)收收縮也在意料之中。
水環(huán)境治理行業(yè)發(fā)展的痛點(diǎn)之一，是缺乏不依賴(lài)政府的、可持續(xù)發(fā)展并自給自足的盈利模式。流域治理最大的意義之一在于改善兩岸水土環(huán)境，增大耕地區(qū)域，但這類(lèi)間接經(jīng)濟(jì)效益顯然是無(wú)法產(chǎn)生直接營(yíng)收的。除政府直接付費(fèi)外，目前各相關(guān)公司也在積極探索新的營(yíng)收模式，例如效仿地鐵行業(yè)的TOD模式，對(duì)河道沿岸土地進(jìn)行綜合開(kāi)發(fā)(如特效小鎮(zhèn)建設(shè)等)從而實(shí)現(xiàn)盈利目的。根據(jù)我們此前的判斷，未來(lái)水環(huán)境治理仍將是環(huán)保行業(yè)最重要的戰(zhàn)場(chǎng)之一，相信隨著模式成熟度的提高以及成功樣本的示范作用，未來(lái)水環(huán)境治理行業(yè)也將迎來(lái)新一輪營(yíng)收增長(zhǎng)。
2.3固廢處理行業(yè)營(yíng)收出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)
與大氣及水環(huán)境治理不同，自2017年起我國(guó)固廢領(lǐng)域的營(yíng)收增速顯著上升。2018年該板塊公司的營(yíng)收增速高達(dá)35.88%，為五年來(lái)最高水平。至2019年第一季度，固廢處理行業(yè)營(yíng)收同比增速已高達(dá)80.43%。
圖20：2018年固廢營(yíng)收同增35.9%(億元)
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
圖21：2019一季度固廢營(yíng)收同增80.8%(億元)
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
從行業(yè)毛利率來(lái)看，固廢處理板塊的上市公司毛利率在2019年第一季度回升至9.44%的較高水平，較去年同期有所下降。由于固體廢物處理板塊不同業(yè)務(wù)類(lèi)型的公司之間的盈利能力差異較大，因此需要區(qū)別看待。
圖22：2019年第一季度固廢行業(yè)毛利率回升至9.44%
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院
在我部此前發(fā)布的第98期研究報(bào)告《環(huán)保行業(yè)之固廢處理行業(yè)篇—— 建議重點(diǎn)布局垃圾焚燒與危廢處理行業(yè)》中曾對(duì)固廢治理行業(yè)中各細(xì)分子行業(yè)的盈利能力做過(guò)詳細(xì)梳理，盈利能力由強(qiáng)到弱分別為：危險(xiǎn)廢物處理>生活垃圾焚燒發(fā)電>生活垃圾無(wú)害化處理(填埋等)>生活垃圾清運(yùn)>生活垃圾再生利用，一般工業(yè)固體廢物由于缺乏市場(chǎng)數(shù)據(jù)，在前期報(bào)告中并未對(duì)盈利能力做出說(shuō)明，但通過(guò)后期調(diào)研后我們判斷其盈利能力與生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)相近，低于危險(xiǎn)廢物處理行業(yè)。
在前期報(bào)告中我們指出從事危險(xiǎn)廢物處理行業(yè)的公司盈利能力最強(qiáng)，龍頭企業(yè)毛利率可高達(dá)35%以上，凈利率高達(dá)15%以上；在我們進(jìn)一步取證調(diào)研之后發(fā)現(xiàn)，由于該行業(yè)存在區(qū)域壟斷特征，部分地區(qū)的危廢處理企業(yè)毛利率甚至可以高達(dá)80%以上，凈利率可高達(dá)50%以上，為固廢行業(yè)下屬所有子行業(yè)中盈利能力中最強(qiáng)。
從事生活垃圾焚燒發(fā)電的企業(yè)也有較好的盈利表現(xiàn)，大多企業(yè)的毛利率可達(dá)到25%以上；受“十三五”規(guī)劃影響，這一行業(yè)的擴(kuò)張?jiān)?020年之前都將會(huì)受到強(qiáng)力的政策推動(dòng)，而根據(jù)目前的行業(yè)動(dòng)向及政策方向判斷，正在制定的“十四五”規(guī)劃中也將大概率對(duì)生活垃圾焚燒占比提出根進(jìn)一步的要求。
綜合考慮需求缺口、技術(shù)壁壘、市場(chǎng)分布等因素，我們判斷固廢處理行業(yè)在未來(lái)短期內(nèi)仍將保持較強(qiáng)的盈利水平，不斷吸引新進(jìn)參與者，固廢行業(yè)的營(yíng)收增速也將獲得較為持久的支撐動(dòng)力。
3.垃圾分類(lèi)專(zhuān)題：焚燒發(fā)電或成最大贏(yíng)家
據(jù)新華社報(bào)道，我國(guó)自 2019 年起在全國(guó)地級(jí)及以上城市全面啟動(dòng)生活垃圾分類(lèi)，計(jì)劃到 2020 年，46 個(gè)重點(diǎn)城市基本建成生活垃圾分類(lèi)處理系統(tǒng)。2019 年 7 月 1 日，《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》開(kāi)始執(zhí)行，標(biāo)志著上海已經(jīng)領(lǐng)先全國(guó)率先進(jìn)入了垃圾強(qiáng)制分類(lèi)時(shí)代。
3.1垃圾分類(lèi)對(duì)處理行業(yè)的意義大于清運(yùn)行業(yè)
上海市分類(lèi)政策的強(qiáng)推引發(fā)了二級(jí)市場(chǎng)的一場(chǎng)狂歡，其中垃圾清運(yùn)企業(yè)“龍馬環(huán)衛(wèi)”的市值在一個(gè)月內(nèi)暴漲了近40億元人民幣，漲幅超過(guò)一倍以上。通過(guò)營(yíng)收拆分，我們發(fā)現(xiàn)該公司與垃圾分類(lèi)概念直接相關(guān)的業(yè)務(wù)營(yíng)收占比總體不到3%。一周過(guò)后，隨著市場(chǎng)資本重回理性，龍馬環(huán)衛(wèi)的市值也開(kāi)始逐步回縮，目前已回吐近21億元市值。
垃圾分類(lèi)運(yùn)動(dòng)本質(zhì)上是一場(chǎng)針對(duì)城市居民生活的素質(zhì)教育，從目前在上海市的推進(jìn)情況來(lái)看，分類(lèi)義務(wù)已經(jīng)平攤于全體市民，而受益最多的企業(yè)應(yīng)當(dāng)為垃圾回收設(shè)備制造商，工程、運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)目前來(lái)看市場(chǎng)空間相對(duì)有限。若要了解垃圾分類(lèi)背后的受益鏈條的走向，就需要了解四大類(lèi)生活垃圾回收之后最終的去向�？苫厥瘴锱c有害垃圾的處理方式與結(jié)果的邏輯相對(duì)簡(jiǎn)單，下文中我們將重點(diǎn)分析分類(lèi)處理后的干、濕垃圾對(duì)固體廢棄物處理行業(yè)的影響。
圖23：濕垃圾回收去向
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院
圖24：有害垃圾回收去向
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院
圖25：干垃圾回收去向
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院
圖26：可回收垃圾回收去向
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，招商銀行研究院
3.2干垃圾作燃料將提高傳統(tǒng)垃圾發(fā)電項(xiàng)目的盈利能力
在傳統(tǒng)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的成本構(gòu)成中，尾氣治理成本占比高達(dá)約40%；未分類(lèi)的生活垃圾種類(lèi)繁雜，且含水量較高，直接丟入焚燒爐中焚燒會(huì)降低爐內(nèi)溫度，而低溫焚燒也正是二噁英(多氯取代的含氧三環(huán)芳烴)等有害尾氣成分無(wú)法充分分解的主要原因。
根據(jù)熱力學(xué)計(jì)算和實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證，二噁英在800-950℃時(shí)會(huì)發(fā)生氧化反應(yīng)，分解產(chǎn)生無(wú)毒的芳烴。也就是說(shuō)，減少二噁英的產(chǎn)生，最簡(jiǎn)單直接的辦法就是提高垃圾焚燒爐的溫度，使二噁英完全氧化。也就是大家經(jīng)常提到的“保持焚燒爐內(nèi)溫度大于850℃，并控制煙氣在爐內(nèi)停留2秒以上，即可使二噁英完全分解”。但是不論是垃圾焚燒還是垃圾熱解，通常溫度區(qū)間為400-750℃。提高反應(yīng)溫度意味著更高的能耗和更高的設(shè)備要求，單靠提高反應(yīng)溫度來(lái)控制二噁英的生成似乎并不是最優(yōu)的選擇。
相比于以往焚燒發(fā)電所使用的生活垃圾，干垃圾擁有熱值更高、排放物成分更可控等優(yōu)勢(shì)；用干垃圾替代傳統(tǒng)垃圾成為垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的燃料使用，可在不增加額外能耗的前提下有效提升爐內(nèi)工作溫度，從而降低其尾氣中二噁英等有害氣體含量，在大幅降低尾氣處理成本的同時(shí)也提高了單位發(fā)電量，直接提升了垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的盈利能力。
3.3厭氧發(fā)酵處理濕垃圾將拉動(dòng)沼氣發(fā)電行業(yè)
進(jìn)入回收通道的濕垃圾的主要?dú)w宿是通過(guò)生物處理后成為沼氣、生物柴油等燃料。目前我國(guó)主要鼓勵(lì)采用的方式為厭氧發(fā)酵處理法，其擁有資源回收率高，符合國(guó)家政策導(dǎo)向等優(yōu)勢(shì)；同時(shí)這類(lèi)項(xiàng)目對(duì)投資的需求也較大，回報(bào)周期較長(zhǎng)，且技術(shù)壁壘也相對(duì)較高，在一定程度上限制了行業(yè)的發(fā)展。
圖27：厭氧發(fā)酵濕垃圾處理法相比其他處理方式擁有明顯優(yōu)勢(shì)
資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，招商銀行研究院
當(dāng)前我國(guó)的工業(yè)化沼氣的生產(chǎn)原料主要來(lái)自于四個(gè)方面：畜禽養(yǎng)殖場(chǎng)糞污、工業(yè)有機(jī)廢水、市政污泥和生活垃圾。上述四類(lèi)沼氣發(fā)電市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)目前在我國(guó)均處于起步初期，未來(lái)市場(chǎng)成長(zhǎng)空間較大。
具體來(lái)看，畜禽養(yǎng)殖和工業(yè)廢水類(lèi)項(xiàng)目由于經(jīng)營(yíng)較為分散，專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間較�。皇姓勰嗾託舛嘤糜谖鬯幚韽S(chǎng)自用發(fā)電補(bǔ)給或動(dòng)力補(bǔ)給；這三類(lèi)市場(chǎng)多以原業(yè)主自主投資運(yùn)營(yíng)，大規(guī)模第三方運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間不大，未來(lái)市場(chǎng)將主要集中在設(shè)備領(lǐng)域。
以生活垃圾為原材料從事沼氣發(fā)電運(yùn)營(yíng)的行業(yè)，其規(guī)�；瘎t相對(duì)較高，并已經(jīng)出現(xiàn)如桑德環(huán)境、凱迪電力等上市公司龍頭出現(xiàn)；隨著垃圾分類(lèi)運(yùn)動(dòng)助推濕垃圾產(chǎn)量大幅上漲，沼氣發(fā)電行業(yè)將獲得更大的原材料市場(chǎng)支持。2017年，我國(guó)沼氣發(fā)電市場(chǎng)總額為18.12億元人民幣，發(fā)電量占比全國(guó)總量?jī)H為不到萬(wàn)分之五，作為清潔能源發(fā)電行業(yè)之一，沼氣發(fā)電未來(lái)仍有很大的市場(chǎng)成長(zhǎng)空間。
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